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Taux réels

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hausse des taux américains

Depuis l’annonce du résultat de l’élection présidentielle américaine, les taux des obligations américaines ont bondi. Quelle est la raison de cette hausse ? Explications de Richard Turnill de BlackRock.

Des attentes revues à la hausse en ce qui concerne la croissance et l’inflation alimentent la hausse des taux obligataires américains depuis l’élection. Le graphique de cette semaine montre que les explications derrière la hausse actuelle des taux sont assez différentes de celles qui furent derrière la liquidation du marché obligataire de 2013.

Le graphique en en-tête met en exergue les deux facteurs derrière le bond des taux enregistrés durant ces deux périodes. Le premier de ces deux facteurs est la compensation de l’inflation, telle que visible dans les obligations américaines liées à l’inflation (TIPS). Le second est à chercher du côté des taux réels, soit le rendement moins l’évaluation du marché de l’inflation future.

Pourquoi est-ce différent cette fois ?

  • Le bond des taux de 2013 était la manifestation de l’anticipation du fait que la fin des achats d’obligations de la Fed ne permettrait plus de contrôler les taux et qu’une hausse était donc à venir. On s’attendait à ce que ce facteur handicape la croissance et l’inflation à venir, ce qui était une source d’inquiétude quant à la fragilité de l’économie. Ce mouvement alimenté par les taux réels a envoyé le dollar à la hausse, a écorné les actions tout en déclenchant une liquidation des actions et des obligations des marchés émergents.
  • De retour en 2016, la hausse des taux obligataires a été aussi bien alimentée par les perspectives d’inflation que les taux réels. Les craintes de déflation, qui étaient les plus répandues au début de l’année lorsque les cours du brut ont plongé, se sont dissipées. L’anticipation de l’inflation augmente en raison d’une reprise de la hausse des salaires et de la croissance, ainsi que de la probabilité de voir la future administration implémenter un programme de relance. Vu qu’une croissance revue à la hausse et une inflation supérieure peuvent profiter à la croissance des émergents sans impacter la valeur de leur monnaie nationale, les actifs et les matières premières des émergents résistent mieux.

Les investisseurs ne s’attendent pas à une augmentation de la pression sur les prix. Le marché TIPS a intégré une inflation moyenne de 2 % pour la décennie à venir, par rapport aux 2,6 % qui ont précédé le serrage de vis monétaire de la FED. (…) Les derniers changements apportés à notre vision globale de 2017 reflètent cette relance mondiale qui prend de l’ampleur. Nous sommes désormais positifs sur les actions japonaises tout en étant passés neutres sur les titres européens. Nous sommes sous-exposés sur les Treasuries.

Source : article de Richard Turnill, publié sur le blog de BlackRock le 13 décembre 2016

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argent et or lingots et pièces

Article de Russ Koesterich, CFA et responsable de l’allocation des actifs du BlackRock’s Global Allocation Fund, publié sur BlackRockBlog.com le 17 mai 2016, qui explique pourquoi, au vu de notre environnement de rendements faibles, voire même négatifs, d’une croissance anémique et de signes annonçant le retour potentiel de l’inflation, l’or pourrait continuer de briller :

« Comme mon collègue Jean Boivin l’a récemment écrit, les banques centrales repoussent les limites des politiques monétaires. Les effets secondaires de ces mesures sont aussi nombreux que curieux. Par exemple, une grande partie de la dette souveraine d’aujourd’hui offre un rendement négatif. Si vous achetez des obligations japonaises aujourd’hui, c’est vous qui devez payer des intérêts. Bienvenue dans un monde dans lequel les investisseurs doivent payer pour avoir le privilège de prêter de l’argent.

Si les banques centrales ont été l’architecte principal de cette situation surréaliste, même si elles devaient décider de faire marche arrière il y a de grandes chances pour que les coûts réels du crédit restent très bas par rapport aux normes historiques. Des facteurs tels que la démographie et la croissance économique faiblarde contribuent à ces taux réels actuellement bas (donc après soustraction de l’inflation).

En bref, il s’agit d’un problème sérieux pour des investisseurs désespérément en quête de rendement. Ironiquement, l’un des remèdes potentiels consiste à reconsidérer une classe d’actifs qui n’offrent pas de rendement : l’or.

Bien plus que toute autre classe d’actifs, se lancer dans des prévisions pour l’or est un exercice incertain. Tout d’abord, les investisseurs sont incapables de se mettre d’accord sur la nature de l’or : est-ce une matière première, une devise, voire même une « relique barbare » ? Même un investisseur comme moi, qui reconnaît le rôle légitime que l’or peut remplir dans un portefeuille, doit bien admettre que le métal jaune est très difficile à évaluer. Il n’y a pas d’actualisation des flux financiers à prendre en compte, et contrairement au pétrole ou à d’autres métaux précieux comme l’argent et le platine, l’utilisation industrielle de l’or est marginale.

Le moment parfait pour l’or est-il venu ?

Cela dit, certains environnements sont plus favorables que d’autres à l’or. Vu que l’or ne rapporte aucun intérêt ou dividende, le coût de l’opportunité de détenir le métal précieux est un facteur critique de son retour sur investissement. Durant les périodes de taux peu élevés, ou négatifs, lorsque le coût de l’opportunité est bas, l’or s’est historiquement mieux comporté que durant les périodes de taux élevés. Ma collègue Heidi Richardson en a parlé dans un billet précédent. D’après Bloomberg, depuis 1971, le rendement réel des obligations américaines sur 10 ans a pesé pour environ 35 % des changements annuels du cours de l’or. Lorsque les taux réels étaient au-dessus de la moyenne, environ 2,5 %, l’or a grimpé en moyenne de 0,5 %. Cependant, lorsque les taux étaient en dessous de la moyenne historique, l’or a grimpé de 21 % en moyenne.

Si les taux réels ont historiquement le plus gros impact sur la performance de l’or, l’inflation joue également un rôle important. L’or a connu ses meilleures années lorsque les taux réels étaient bas et que l’inflation était en hausse. Depuis 1971, 12 années correspondent à cette description, d’après les statistiques de Bloomberg. Durant ces années, l’or a grimpé annuellement à 11 reprises, enregistrant une hausse moyenne de 35 %.

Vu la faiblesse de la croissance, une Fed prudente et la prolifération des taux négatifs parmi les obligations européennes et du Japon, les taux réels américains resteront plus que probablement bas dans un futur proche. Simultanément, l’inflation de base ainsi que les salaires se raffermissent tandis que les poids qui entravaient l’inflation l’année dernière, à savoir le dollar fort et l’effondrement des cours du brut, commencent à se dissiper. Soit exactement le type d’environnement historiquement le plus favorable à l’or. »

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lingot et pièces d'or

Article de Frank Holmes, publié le 13 janvier 2016 sur MineWeb.com :

Qui a dit que l’or avait perdu de sa superbe en tant  que valeur refuge ?

« Après les cinq clôtures en hausse d’affilée de la semaine dernière, le métal jaune a franchi la barre des 1100 $ l’once son plus haut niveau depuis neuf mois, sur fond d’affaiblissement du dollar. Cette hausse prouve que l’or conserve son statut de valeur refuge auprès des investisseurs qui furent poussés vers le métal jaune en raison des turbulences de la bourse en Chine, de l’annonce de l’essai d’une bombe à hydrogène par la Corée du Nord et des tensions grandissantes entre l’Arabie Saoudite et l’Iran.

Aux États-Unis l’or a clôturé l’année 2015 en baisse de 10,42 %, enregistrant une 3e baisse annuelle consécutive. Jusqu’à la nouvelle année, l’humeur était maussade et de nombreux partisans de l’or avaient du mal à conserver leur optimisme.

Après la hausse de la semaine dernière, des ETF importants ont connu des afflux massifs confirmant le renversement de tendance des investisseurs envers le métal précieux.

Il est important de se remémorer qu’environ 90 % de la demande physique émane du reste du monde, principalement des marchés émergents comme la Chine et l’Inde. Dans de nombreuses économies qui ne reposent pas sur le dollar, les acheteurs font face à des prix stables, ou en hausse. Le cours de l’or progresse en Russie, au Pérou, en Afrique du Sud, au Canada, au Mexique, au Brésil et dans bien d’autres pays encore.

Voyez la différence de rendement de l’or en fonction de la devise de référence (Brésil, Turquie, Canada, Russie et Indonésie).

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Or : demande record en Chine

La demande pour l’or fut très soutenue l’année dernière en Chine. 2596,4 tonnes d’or : un chiffre record représentant 80 % de la production mondiale annuelle, ont quitté les coffres de la bourse d’échange de Shanghai (SGE). En ce qui concerne la banque centrale chinoise, elle a rapporté des acquisitions de 19 t supplémentaires en décembre pour porter ses réserves totales à plus de 1762 tonnes. (…)

Oubliez les taux ; les taux réels sont le véritable moteur de l’or

Malgré toutes les discussions tournant autour des taux d’intérêt et de l’or, les taux ne sont pas le moteur dominant du cours de l’or. Bien sûr, des taux nominaux en hausse ont tendance à être moins attractifs pour le métal jaune mais le véritable moteur est de loin les taux d’intérêt réels. Historiquement, l’or se comporte bien lorsque les taux réels sont en territoire négatif.

Pour rappel les taux réels, un facteur important dans les décisions d’investissement dictées par la peur, sont obtenus en soustrayant l’inflation du taux des obligations américaines à 10 ans. Au 6 janvier 2015, ces obligations offraient un rendement de 2,18 %, tandis que le CPI de novembre s’élevait à 0,5 %. Les taux réels sont donc à 1,68 %, un vent contraire pour l’or. Celui-ci aura plus tendance à grimper si l’inflation fait son grand retour.

Le statut de valeur refuge de l’or est toujours d’actualité

Quoi qu’il en soit, le World Gold Council écrit dans ses perspectives 2016 que le rôle d’actif de diversification de l’or reste « particulièrement pertinent ».

Des recherches récentes montrent qu’à long terme, posséder de 2 à 10 % de son portefeuille en or peut améliorer sa performance. Cela s’explique par le fait que l’or est peu corrélé à bien d’autres classes d’actifs, ce qui en fait un actif de diversification précieux. Durant les épisodes de contraction économique, par exemple, la corrélation entre l’or et les actions diminue si on analyse les données entre 1987 et 2015.

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Pendant les trois dernières années l’or a déçu du fait que bien d’autres actifs, surtout les actions, ont enregistré des gains énormes mais alors que les marchés mondiaux connaissent des turbulences, le métal jaune s’érige plus que jamais en tant qu’assurance contre les guerres des devises. (…) »

calcul du cours de l'or en dollars

Article de Michael Pento publié le 25 novembre 2015 sur CNBC.com :

« Le président de la BCE Mario Draghi a promis de partir à la chasse de l’inflation. Il s’est récemment engagé à « faire tout ce qui est nécessaire pour augmenter aussi vite que possible l’inflation. »

Les efforts de Draghi, qui ont fait baisser l’euro, ont été en quelque sorte pris par Wall Street comme un conseil de vendre l’or. C’est ridicule.

La plupart des commentateurs vous diront que l’élément qui joue une plus grosse influence sur le cours de l’or est le Dollar Index (DXY). Donc, la seule chose que Wall Street fait en ce qui concerne l’or est de jeter rapidement un coup d’œil sur le DXY et d’appuyer sur la touche VENDRE lorsque l’index s’apprécie. S’il est vrai que le pouvoir d’achat du dollar est un indicateur clé pour anticiper les variations du prix de l’or, le DXY ne fait que refléter la santé du dollar par rapport à un panier de six autres devises imparfaites.

La principale composante de ce panier est l’euro. La monnaie unique représente presque 58 % du DXY. Donc, si l’euro chute, le Dollar Index augmente quasi dans tous les cas, quel que soit l’état de santé réel du dollar. En ce qui concerne la valorisation de l’or, les investisseurs doivent tout d’abord jauger la valeur intrinsèque du dollar. Pour ce faire, vous devez déterminer :

  1. Le niveau des taux d’intérêt réels ;
  2. La croissance de la masse monétaire ;
  3. La santé fiscale du gouvernement américain.

En analysant le dollar à travers ces indicateurs, il est clair que la valeur du dollar s’érode et que, donc, la valeur de l’or par rapport au dollar devrait augmenter quel que soit le sort des autres devises papier.

Taux réels négatifs

Le bon du Trésor américain à 1 an offre aujourd’hui un rendement de 0,49 % alors que l’inflation des prix à la consommation est à 1,9 % sur un an. Cela signifie que les taux d’intérêt réels sont négatifs, ce qui devrait baisser l’appétit des investisseurs pour le dollar et augmenter leur désir de posséder de l’or.

Les taux d’intérêt négatifs poussent également les consommateurs, les entreprises et les gouvernements à emprunter plus d’argent. Lorsque le crédit est créé, la masse monétaire augmente. Augmenter la masse monétaire abaisse la valeur des dollars déjà en circulation, d’autant que les nouveaux dollars apparaissent plus vite que l’or fraîchement extrait des mines. La masse monétaire de l’or augmente historiquement de 1 à 2 % par an alors qu’actuellement, la croissance sur un an de M2 est de 6 %.

Vu que la production américaine est en hausse d’environ 2 % cela signifie que la croissance des biens et des services disponibles est bien inférieure à celle de la masse monétaire. Cela provoque la hausse des prix tout en réduisant la valeur intrinsèque du dollar et en augmentant la valeur de l’or.

Dette américaine qui se creuse inexorablement

Enfin, notre gouvernement vient juste de s’accorder pour suspendre le plafond de la dette jusqu’à la mi-mars 2017. Aujourd’hui, la dette du gouvernement américain s’élève à plus de 18,6 trillions soit plus que le PIB annuel du pays.

Plus important encore, la dette américaine représente environ 600 % de ses rentrées fiscales annuelles et malgré l’autocongratulation de nos politiques concernant la baisse des déficits qui avaient explosé durant la crise, le déficit d’octobre qui sonne le coup d’envoi de l’année fiscale 2016 s’est élevé à 136,5 milliards soit +12,2 % par rapport au mois d’octobre 2014. La triste vérité est que la dette et les déficits augmentent bien plus vite que les recettes fiscales et devront donc être massivement monétisés (payés par de la création monétaire) dans les années à venir.

Le dollar américain se trouve sous une pression grandissante de la part des taux d’intérêt négatifs, d’années de création monétaire de la Fed et d’une dette nationale dont le gouvernement tente de se débarrasser via l’inflation. Ces faits ne doivent pas être occultés par l’Europe qui s’est engagée dans une opération de destruction de sa monnaie. L’annonce de Draghi de remuer ciel et terre afin d’obtenir immédiatement de l’inflation devrait faire paniquer l’ensemble des citoyens qui utilisent la monnaie unique. Les banquiers centraux poussent les détenteurs d’argent papier à se tourner vers l’or.

Aujourd’hui dans notre monde de gestionnaires abrutis et de robots traders, les algorithmes sont programmés pour vendre les ETF or dès que le DXY est dans le vert. Cependant, lorsqu’il deviendra clair que les économies d’Europe et des États-Unis ne sont pas bien différentes, que la BCE et la Fed suivent des politiques similaires… À ce moment la tendance dollar euro se retournera, ce qui poussera Wall Street à acheter de l’or sur les ETF alors que la valeur intrinsèque du dollar effectue un nouveau plongeon.

Les banques centrales majeures créent de la monnaie papier à des cadences record afin de maintenir les coûts du crédit à des plus bas historiques. En fait, toutes les devises papier de l’histoire ont fini par mourir. Ces programmes massifs de création monétaire à l’échelle mondiale ne changeront pas leur sort. »