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Taux zéro

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Article de Casey Research, publié le 29 septembre 2015 :

« Le marché obligataire est en mode alerte… Les meilleurs investisseurs surveillent de près le marché obligataire pour savoir vers où la bourse et l’économie en général se dirigent. Le marché obligataire, sur lequel les sociétés et les pays empruntent, est bien plus massif que les marchés actions. Lorsque des fissures apparaissent dans les fondations économiques d’un pays ou d’un secteur, des signes sont visibles en premier lieu sur le marché obligataire.

Actuellement, l’augmentation de l’écart des taux sur le marché obligataire indique que l’économie est en difficulté. Depuis juillet, le taux des obligations de qualité a augmenté tandis que celui des obligations américaines a baissé.

Les obligations de qualité sont émises par des sociétés à la situation financière saine. Habituellement, lorsque l’économie est forte et que les investisseurs ont confiance dans la capacité de remboursement des emprunteurs, les taux des obligations de qualité évoluent de concert avec ceux des Treasuries. Ces obligations sont considérées comme une valeur refuge car leur valeur est garantie par la capacité du gouvernement à taxer 320 millions d’Américains.

Mais comme vous pouvez le voir ci-dessus, les taux des obligations de qualité grimpent tandis que les taux des obligations américaines baissent.

Vous n’entendrez pas les journalistes de CNBC le mentionner, mais les investisseurs professionnels observent cet écart quasi quotidiennement. C’est dire son importance. Cet écart est en bonne voie de s’accentuer pour la seconde année consécutive… pour la première fois depuis la dernière crise financière de 2007 et 2008. (…)

D’autres messages désagréables sont émis par le marché obligataire

Dimanche dernier, Bloomberg Business a déclaré que l’écart entre les obligations pourries et les Treasuries n’a plus été aussi important depuis 2012.

Les obligations pourries (junk bonds) sont des actifs risqués qui offrent un rendement élevé. Les sociétés qui les émettent sont généralement dans une situation financière bancale… Ce qui explique pourquoi elles doivent payer des taux d’intérêt plus élevés.

Les effets d’un ralentissement économique se manifestent le plus souvent à travers ces sociétés avant d’atteindre les entreprises plus stables. Un marché des obligations pourries qui vacille est donc un signe annonciateur de ce qui attend le reste de l’économie.

Voici ci-dessous les évolutions de l’ETF iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond (HYG), l’ETF obligations pourries. HYG a baissé de 6 % le mois dernier.

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Le marché obligataire réagit à 7 années d’argent facile

La Fed a baissé ses taux à presque zéro en décembre 2008. Elle les a maintenu ainsi jusqu’à aujourd’hui. Le taux directeur de la Fed affecte pratiquement tous les autres taux d’intérêt. Les taux des crédits hypothécaires, des prêts étudiants et des obligations d’entreprises sont tous très proches de leur plus bas record.

Malgré l’augmentation du coût du crédit pour les entreprises, emprunter de l’argent reste très bon marché aujourd’hui. Comme l’a écrit le Washington Post la semaine dernière :

« Les taux sont aujourd’hui plus bas que durant l’époque de Roosevelt, de Napoléon, d’Henri VIII, de Gengis Khan, de Charlemagne, de Jules César, d’Alexandre le Grand ou même d’Hammourabi. Ou, si vous souhaitez dater la chose, au plus bas depuis que les anciens Sumériens firent les premiers crédits, remboursables en argent métal ou en céréales, en 3000 avant Jésus-Christ. »

Avec des taux d’intérêt au plus bas depuis 5000 ans…

Des millions d’Américains ne se demandent plus s’il est sage d’emprunter autant, mais plutôt combien ils peuvent obtenir. Pendant des années, aucune idée de business ne fut assez stupide pour ne pas être financée… Aucune vente de voitures à 120.000 $ à un acheteur qui ne peut pas se le permettre n’a été manquée… aucune maison surévaluée n’est resté sur le marché pendant plus d’un mois.

On appelle cela l’économie du Pays des Merveilles. 7 années de taux 0 ont gonflé les prix de presque tout. Mais les mouvements récents du marché obligataire montrent que des fissures apparaissent chez Alice.

Bill Gross pense aussi que les taux zéro ont créé un beau foutoir

Bill Gross a fondé PIMCO en 1971. Sous sa direction, c’est devenu le fonds obligataire le plus important du monde. Aujourd’hui, Gross gère son propre fonds obligataire chez Janus capital. Il est surnommé le « Bond King ». Il a déclaré :

« Des taux bas ou à zéro semblent faire des merveilles pour les prix des actifs et semblent stabiliser pour un temps les économies mais ils ont des effets pervers. Et tandis que de tels taux deviennent la norme souhaitée, les effets pervers empirent. (…)

Ils détruisent les modèles économiques, par exemple ceux des sociétés d’assurances et des fonds de pension. »

Nos lecteurs savent que le système public des retraites est voué à la catastrophe. Les caisses de retraite publiques ont fait des promesses de paiements de trillions de dollars qui ne sont pas tenables. (…) Les faibles rendements expliquent en grande partie le sous-financement de ces caisses. Les fonds de pension publics américains tablent sur un rendement de 8 % par an en moyenne. Il s’agit d’un objectif élevé dans un climat économique normal. Mais dans notre monde de taux zéro, c’est quasi impossible. L’année dernière, ces fonds ont gagné en moyenne 3,4 %.

Gross poursuit :

« Avec des taux d’obligations corporate à 2-3 %, il est évident que pour payer les retraites, les soins de santé et autres avantages sociaux futurs, les actions devront augmenter de 10 % par an afin d’atteindre les objectifs nécessaires. Un objectif purement comptable qui sera confiné à l’imagination. »

BlackRock, le plus gros gestionnaire de patrimoine du monde, opine. Il s’attend à ce que 85 % des caisses de pension américaines fassent faillite dans les 30 ans à venir. (…) »

L’histoire se répète, elle rime… Nous vous laissons libre de la formule. En ce qui concerne l’explosion de la taille du bilan de la Fed depuis 2008 et les taux zéro, il y a un précédent historique. Zero Hedge a consacré un article sur ce sujet dans le prolongement d’un papier de Bank of America consacré aux taux d’intérêt zéro maintenus sur une longue période par la Fed :

« Depuis que la Fed a lancé sa politique d’assouplissement quantitatif soit une orgie sans précédent de monétisation non stérilisée de la dette en conjonction avec sa politique de taux zéro (ZIRP), la confusion totale règne quant à la façon dont la Fed remplira ces tâches gargantuesques :

  1. Remonter les taux
  2. Réduire son portefeuille d’actifs

Le dilemme est d’autant plus corsé que d’après la sagesse populaire cela n’est jamais arrivé auparavant. C’est faux : il y a un précédent mais si on n’en parle pas c’est parce que tout simplement tout cela s’est terminé en un désastre épique. Ci-dessus, vous pouvez voir la taille du bilan de la Fed par rapport au PIB. Depuis 2008, elle a augmenté de son niveau « normal » de 5 % à plus de 25 %. Il s’agit d’un fait sans précédent ? Non !

Comme le montre le graphique ci-dessous, la réponse de la Fed à la grande dépression fut, roulement de tambour, identique à celle d’aujourd’hui.

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Alors que la taille du bilan de la Fed oscillait autour des 5 % du PIB depuis sa création en 1913, les choses ont rapidement dégénéré lorsque la grande dépression se manifesta en 1929. À ce moment, le bilan de la Fed est passé de 5 à 25 % du PIB. Une raison de plus pour qualifier la période que nous traversons actuellement de seconde grande dépression.

Hier, nous avons montré que la première grande dépression est comparable à la période que nous traversons actuellement non seulement en termes de bilan de la Fed mais aussi des taux d’intérêt qui par nécessité furent abaissés à quasi zéro à une période durant laquelle la Fed monétisait les actifs pour stimuler la demande générale. Cela dura jusqu’en  1937, lorsque la Fed se décida à remonter les taux.

Comme nous l’avons indiqué hier, un peu plus d’un an après cette première hausse des taux, le Dow Jones plongea chutant de 50 % en mars 1938 (à l’époque, le S&P n’existait pas). (…)

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Après le crash boursier et un nouvel effondrement économique, un événement historique de bien plus grande envergure qu’un simple crash boursier eut lieu : le début de la Seconde Guerre mondiale. Autrement dit, entre la première remontée des taux de la Fed lorsque son bilan, en termes de pourcentage par rapport au PIB, était au même niveau qu’aujourd’hui 3 années seulement furent nécessaires pour assister au déclenchement de la Seconde Guerre mondiale.

Nous espérons sincèrement que les choses seront différentes cette fois même si le retour dramatique de la course aux armements nucléaires et le nombre incalculable de zones de guerre au Moyen-Orient et en Afrique n’augurent rien de bon.

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En juin, ce fut la stupeur lorsque la BCE décida d’aller encore plus loin que Bernanke dans sa politique des taux zéro en instaurant un taux de dépôt négatif. L’économie américaine a beau « se découpler » du reste du monde, il semblerait que les banques américaines suivent la voie des banques européennes lorsqu’il s’agit de faire payer les épargnants.

Comme l’indique un article du Wall Street Journal, les banques américaines (surtout de la catégorie Too Big To Fail), loin de rétribuer ceux qui leur confient leur argent, « demandent à leurs clients de transférer leur argent, sans quoi ils devront payer des frais, se justifiant par la mise en place de nouvelles règles qui engendreront des coûts pour la gestion des dépôts ».

« Les banques, dont JP Morgan, City Group, HSBC, Deutsche Bank et Bank of America, ont eu des entretiens privés avec certains de leurs clients durant ces derniers mois pour leur expliquer que les nouvelles règles financières rendaient les dépôts moins profitables, d’après des personnes familières avec ces conversations.

Dans certains cas, les banques ont annoncé à leurs clients, allant de la multinationale au hedge fund en passant par les assureurs et d’autres banques mineures, qu’ils allaient désormais ponctionner des frais de gestion sur les comptes des gros clients, qui étaient jusqu’à présent gratuits. Les banques travaillent également avec leurs clients afin de trouver des alternatives pour ces dépôts.(…)

JP Morgan a déclaré à certains clients de sa banque commerciale qu’elle commencerait à ponctionner des frais mensuels sur les comptes courants. Ces frais entreront en vigueur à partir du 1er janvier 2015 pour les comptes américains, d’après un mémo du 21 octobre que s’est procuré le WSJ, et un peu plus tard pour les autres comptes. » (extraits du WSJ cités par ZeroHedge).

Dans un système de réserves fractionnaires, qu’est-ce qui peut bien pousser des banques à refuser des dépôts ? De un, les banques américaines disposent de réserves excédentaires immenses à la Fed en raison du QE, des réserves mécaniques auxquelles elles n’ont pas accès, mais qui leur permettent de satisfaire aux règles prudentielles. Et vu que les « nouvelles règles » citées par le Wall Street Journal vont coûter de l’argent aux banques, elles préfèrent se débarrasser des dépôts (ou faire payer leurs clients) :

« Les nouvelles règles bancaires américaines, qui entreront en vigueur le 1er janvier, sont la source du problème, surtout pour les dépôts facilement accessibles, les premiers à quitter les banques en cas de problème (comptes à vue ou compte courant). Les nouvelles règles, dont l’objectif est de rendre les bilans des banques plus solides à des chocs du style 2008, n’auront pas d’impact sur les comptes modestes. Par contre, ces règles impacteront les grosses sociétés, les plus petites banques et les grosses firmes financières. Les banques américaines devront désormais posséder des réserves bien supérieures aux 3 % requis pour les comptes à vue modestes lorsqu’il s’agit de montants importants. »

Voilà la raison : les banques seront tenues d’immobiliser des fonds de réserve, qui ne pourront pas être utilisés sur les casinos des marchés, sur ces dépôts. Elles n’en veulent donc plus. Et ZeroHedge de conclure son article en relevant que cet argent risque d’être poussé dans le dos vers les marchés (était-ce l’objectif poursuivi ?), tandis qu’il ne s’agit qu’une question de temps avant que ces mesures s’appliquent à l’ensemble des épargnants américains (notamment par effet mécanique au niveau des petites banques).

Source : points importants de l’article de ZeroHedge