Nous savons plus ou moins ce qui fera finalement éclater la bulle boursière américaine, ce qui aura des conséquences inévitables à travers le monde : c’est ce qu’on appelle un « taper tantrum ». Nous avons eu un premier avant-goût la semaine dernière.

Depuis la crise Lehman, à chaque fois que la Réserve fédérale américaine a tenté de réduire son assouplissement quantitatif (QE) et de restaurer la normalité, elle a été contrainte de battre en retraite précipitamment. Cela s’est produit sous Ben Bernanke en 2013, lorsque des discussions difficiles ont fait tanguer les marchés émergents.

Cela s’est reproduit en 2018 lorsque Jay Powell a déclaré que l’économie américaine était suffisamment forte pour résister au resserrement quantitatif (QE inversé) en pilote automatique.

Wall Street en est tombé à la renverse. Les Bourses européennes ont chuté par sympathie. Les marchés du crédit asiatiques ont tremblé.

À chaque fois, on nous rappelle que la FED est la banque centrale d’une superpuissance pas comme les autres, le donneur et le preneur de liquidité en dollars à l’échelle mondiale, l’arbitre des taux d’emprunt internationaux.

Alors que tous les regards de la semaine dernière étaient fixés sur le putsch à Washington et sur le Covid partout ailleurs, la FED a surpris les investisseurs avec une pirouette politique. Les chefs de la FED de Dallas, Atlanta, Chicago et Richmond ont suggéré à l’unisson que l’institution pourrait commencer à réduire son QE dès cette année, avec des hausses de taux qui s’ensuivraient rapidement.

Ils sentent l’inflation venir. La masse monétaire M2 a augmenté de 24 % au cours de la dernière année. Personne ne sait combien de temps l’inflation restera inerte ou à quel point elle s’enflammera soudainement à mesure que l’économie rouvre. Ils veulent anticiper la prépondérance des stimulations budgétaires avant de se retrouver devant le fait accompli. Ils veulent aussi échapper à l’étranglement progressif du Trésor américain.

Le catalyseur de ce virage belliciste a été la victoire des démocrates aux élections sénatoriales de Géorgie, ouvrant la voie à une reprise de type fiscale et keynésienne à indice d’octane élevé.

Richard Clarida, doyen de la politique de la FED, a depuis tenté de calmer le jeu, en insistant sur le fait que la prochaine réduction de QE est déjà « bien avancée ». Mais la boîte de Pandore est ouverte. Les stimulations budgétaires seront compensées par un resserrement monétaire plus tôt que ne l’avaient supposé les marchés. C’est un choc politique majeur.

La FED n’interviendra pas non plus rapidement pour plafonner la flambée des taux obligataires. Le bon du Trésor sur 10 ans – toujours la référence mondiale du prix de la monnaie – a doublé depuis début octobre pour atteindre 1,18 %.

C’est une nouvelle significative dans un monde où les ratios d’endettement ont atteint un record de 365 % du PIB mondial (données IIF), contre 320 % à la mi-2019, rendant le système hypersensible à toute modification des coûts d’emprunt.

Les valeurs élevées des actions sont le résultat de rendements obligataires extrêmement bas. Jusqu’où les rendements des bons du Trésor peuvent-ils augmenter avant de déclencher un krach boursier et un court-circuit du système ?

Le bull obligataire Albert Edwards, de la Société Générale, dit que nous y sommes déjà. Il affirme que les actions technologiques à effet de levier nécessitent des taux à moins de 1 % pour continuer à défier la gravité.

La plupart des grandes banques ont inscrit 1,5 % dans leur calepin. Elles pensent que c’est gérable tant que ces taux sont le fruit de la croissance économique et non le résultat des contraintes de l’offre et de l’inflation naissante des années 70. Bruno Braizinha de Bank of America pense que les bons du Trésor à 10 ans pourraient atteindre 2 % cette année (note : tout comme Gave). Ce serait un tremblement de terre mineur.

Rares sont ceux qui contestent que la Bourse est surévaluée. L’indice Buffett – le rapport entre la richesse boursière et le PIB – a atteint 153 %, soit plus que le ratio enregistré au pic de la bulle Internet en 2000, et probablement aussi en 1929.

L’investisseur dans les actions de valeur Jeremy Grantham, de GMO, estime que cette expansion a « finalement évolué pour former une bulle épique à part entière », en arborant les signes révélateurs habituels d’idiotie et d’accélération parabolique. C’est une drôle de bulle. D’autres épisodes de ce genre ont eu lieu. Mais ils s’étaient au moins produits durant un boom économique, et étaient accompagnés de raisons crédibles.

C’était le « plateau en permanence élevé » des actions d’Irving Fisher en 1929 après l’avènement du travail à la chaîne ou les espoirs d’Alan Greenspan à la fin des années 90 pour un changement radical du plafond de la vitesse économique, sous l’impulsion des technologies de l’information – censées être semblables au bond en avant permis par la machine à vapeur.

Cette fois, quelles sont les justifications ? Le commerce se contracte. La mondialisation est en retrait. L’économie américaine a été ravagée par le Covid et il y aura beaucoup de cicatrices. Pourtant, le S&P 500 est 10 % plus élevé qu’avant la crise.

Certains disent que la pandémie a accéléré une transformation schumpétérienne de l’économie. Du commerce de détail à la propriété en centre-ville, on évolue vers une utilisation plus efficace de l’informatique et du travail à distance. Cela sent la rationalisation ex post facto.

Un cynique dirait que, cette fois, l’interventionnisme continu de la FED justifie ces valorisations. Mais si vous supprimez cela, rien ne justifie des ratios cours-bénéfices qui crèvent tous les plafonds.

Le débat sur la réduction du QE de la FED pourrait bientôt être éclipsé par le prochain rebondissement de la pandémie. L’épidémiologie d’aujourd’hui ressemble à celle du début de 2020, lorsque les marchés restèrent sereins des semaines après que la situation de Wuhan se soit propagée jusqu’en Corée, en Iran, puis en Lombardie, et que le virus allait clairement se répandre à l’échelle mondiale.

Une fois de plus, les investisseurs semblent sourds aux avertissements des virologues selon lesquels l’Europe et l’Amérique seront forcées de mettre en place un deuxième grand confinement à cause de nouvelles souches. Goldman Sachs vient de prédire le baril de Brent à 65 $. Mais observent-ils de près l’éruption des cas en Chine ou l’état d’urgence au Japon?

Les gestionnaires de fonds mondiaux ont peut-être annoncé que la voie est libre un trimestre trop tôt. Je crains une autre surprise désagréable avant que ce ne soit fini.

Mais supposons que l’économie mondiale est déjà sortie du bois. Les marchés doivent encore gérer les conséquences de l’inflation et de la politique de la FED.

Beaucoup dépendra de la forme du New Deal de Joe Biden. Les premiers signes montrent qu’il ne se prononcera pas pour la frénésie de dépenses de la gauche dure. Il cherchera à travailler de l’autre côté de l’allée avec Mitch McConnell au Sénat.

Le stimulus complémentaire en cas de pandémie sera probablement de 500 à 600 milliards de dollars. Krishna Guha d’Evercore a déclaré que le paquet total serait d’environ 2 billions de dollars une fois que les investissements dans l’infrastructure et l’écologie seront inclus. Ce qui est suffisant pour modifier l’équation de la FED.

Elle aura moins besoin de continuer à renflouer les investisseurs – dans l’espoir de retombées économiques en faveur des moins nantis – si le Trésor de Biden reprend le flambeau pour faire le gros du travail. La FED tolérera donc des corrections plus importantes à Wall Street.

Pour dire les choses simplement, le mélange de l’ère Biden « politiques fiscales larges/liquidités réduites » est positif pour les travailleurs, mais pas vraiment pour les investisseurs. Si 2020 a été l’année où les pauvres ont été matraqués alors que les riches en ont profité comme jamais, 2021 pourrait inverser les choses.

Nous pourrions connaître une économie florissante alors que la Bourse fait du surplace. Ce serait la revanche des moins nantis. Enfin, pourrait-on dire.

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