Les banques centrales sont-elles en train de perdre leur grand pari ?

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JP Morgan

Suite à la crise de 2008, les banques centrales misèrent sur un plus grand activisme de la part de la classe politique afin de pouvoir normaliser leurs opérations. Mais il ne s’est jamais manifesté, si bien que les banquiers centraux se retrouvent désormais dans une situation dans laquelle ils n’ont rien à gagner, et tout à perdre.

Durant ces dernières années, les banques centrales ont misé gros avec leurs politiques. Elles ont fait le pari que leurs mesures non conventionnelles et expérimentales prolongées serviraient de solutions d’urgence temporaires jusqu’à l’implémentation de mesures plus globales en mesure de générer de la croissance et de minimiser les risques d’instabilité financière. Mais les banques centrales furent forcées de doubler la mise à maintes reprises. Ce faisant, elles sont de plus en plus conscientes du risque posé à leur crédibilité, efficacité et autonomie politique. Ironiquement, les banquiers centraux pourraient désormais obtenir une réponse des politiques qui, au lieu de les aider à normaliser la situation, va leur compliquer grandement la tâche.

Commençons avec la Fed, la banque centrale la plus puissante du monde, dont les décisions influencent fortement ses pairs. Après avoir réussi après 2008 à stabiliser un système financier dysfonctionnel qui menaçait de plonger la planète dans une longue dépression, la Fed espérait commencer à normaliser ses politiques dès l’été 2010. Mais un Congrès de plus en plus polarisé, la montée du Tea Party en étant le meilleur exemple, empêchait le passage de témoin aux politiques fiscales et aux réformes structurelles.

Au lieu de cela, la Fed a décidé de recourir à des mesures expérimentales afin d’acheter du temps à l’économie américaine, jusqu’à ce que l’environnement politique devienne plus propice à des politiques procroissance. Les taux furent bloqués à zéro, la Fed étendit son implication non commerciale sur les marchés financiers en achetant des quantités record d’obligations via ses QE.

Ce changement de politique fut, aux yeux de la plupart des banquiers centraux, une nécessité et non un choix. Et ce fut loin d’être parfait.

La Fed savait qu’elle n’avait pas le pouvoir d’engendrer une véritable reprise économique via des politiques fiscales, en levant les obstacles se dressant devant la croissance ou en dopant directement la productivité. Il s’agit des prérogatives des autres décideurs, qui étaient impuissants en raison de l’incapacité d’un Congrès hautement divisé d’approuver ces mesures expansionnistes (ces désaccords ont au final débouché sur 3 fermetures du gouvernement).

Face à cette triste réalité, la Fed a tenté de soutenir la croissance via des méthodes indirectes expérimentales. En injectant des liquidités de façons diverses, elle a propulsé les prix des actifs bien au-dessus des fondamentaux. La Fed avait espéré que cela permettrait à certains pans de la population (les investisseurs) de se sentir plus riches, ce qui les aurait encouragés à consommer, et pousserait les entreprises à investir davantage.

Mais cet « effet de richesse » et ces « esprits des animaux » se révélèrent mous. La Fed crut devoir en faire davantage, ce qui engendra toute une série de conséquences non désirées et de risques de dommages collatéraux que j’ai décrits dans mon livre « The only game in town ».

La BCE, qui arrive juste derrière la Fed en termes d’importance systémique, a suivi une trajectoire similaire, même si elle a adopté des politiques monétaires encore moins conventionnelles, notamment les taux négatifs. De nouveau, l’impact sur la croissance fut plutôt minime, alors que le coût et les risques de ces mesures augmentent.

Ces 2 banques centrales, surtout la BCE, ont insisté sur l’importance d’un passage de bâton aux politiques pour la prise de mesures procroissance plus globales. Mais leurs demandes sont tombées dans l’oreille d’un sourd. Aujourd’hui, ni la Fed ni la BCE ne s’attend à ce que la classe politique prenne le relais. Désormais, elles préparent un nouveau round de stimulations qui engendrera encore plus de risques.

Et cela alors que les risques existants donnent déjà la migraine aux banquiers centraux. Le processus du Brexit qui n’en finit plus pèse sur les politiques à long terme de la BoE. L’impact à court terme des droits de douane, utilisés comme arme économique, complique la tâche à la fois de la Fed et de la BCE.

Simultanément, certaines politiques procroissance actuellement discutées pourraient, si elles sont mal conçues, augmenter le risque d’instabilité financière et donc compliquer davantage la tâche des banquiers centraux. L’idée d’un « QE pour les citoyens », à savoir la transmission des liquidités de façon plus directe vers la population, intéresse de plus en plus les 2 camps politiques. Tout comme la théorie monétaire moderne, qui subjuguerait aussi bien les banquiers centraux que les ministres des Finances à une époque où le concept de revenu universel gagne aussi en traction, et que le processus de détermination des salaires a besoin d’être réévalué.

De plus, certains pans de la gauche explorent comment le retour à une certaine nationalisation des actifs productifs et le contrôle de l’activité économique pourraient améliorer les perspectives d’une croissance plus rapide et plus inclusive. Les populistes des pays européens dont la dynamique de la dette est plus fragile, par exemple ceux du gouvernement italien, semblent désireux de retester la vigilance des marchés en enregistrant de plus gros déficits sans mettre simultanément en place des politiques procroissance qui feraient contrepoids.

De telles propositions politiques sont la face visible d’un iceberg politique dont la taille a grandi en raison des craintes de l’impact des technologies sur l’emploi, le changement climatique et les tendances démographiques, ou encore concernant le creusement des inégalités, la marginalisation et l’aliénation. Ces développements mettent en exergue comment ces problèmes politiques essentiels pèsent sur les décisions, ce qui rend l’avenir économique encore plus incertain. Et tandis que l’activisme des banques centrales s’intensifie, l’écart entre les prix des actifs et les fondamentaux économiques sous-jacents risque de s’amplifier davantage.

Les banquiers centraux avaient parié qu’un plus grand activisme de la part du monde politique serait leur sauveur. Mais aujourd’hui, ils font de plus en plus face à une proposition de type perdant/perdant :

  • Soit une réponse politique se matérialise, mais sera de nature à pouvoir remettre en question l’autonomie, la crédibilité et l’efficacité des banques centrales
  • Soit la réponse ne se matérialise pas, ce qui laissera les banques centrales seules à porter leur fardeau politique qui est déjà trop lourd pour se retrouver impuissantes

Tout comme les parieurs expérimentés, les banques centrales pourraient bientôt découvrir qu’à long terme, tous les paris ne sont pas gagnants.

Article de Mohamed El-Erian, publié sur project-syndicate.org