La pandémie se poursuit, à quand la reprise ? (Evans-Pritchard)

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Chine coronavirus

Les marchés obligataires mondiaux refusent de valider le scénario de la reprise économique en V. Les contrats à terme sur les produits dérivés de type revenu fixe sont encore plus pessimistes. Ils anticipent ni plus ni moins un revers déflationniste mondial qui va perdurer.

« Si les marchés intègrent dans leurs valorisations un V, ils le font de façon curieuse », a déclaré Andrew Sheets de Morgan Stanley.

Il est tout simplement erroné de dire que les investisseurs ignorent le choc économique massif de la pandémie. Le tableau est faussé par les marchés actions, notamment en raison de quelques technologiques américaines qui ont pris une trajectoire exponentielle et qui ne sont pas sans rappeler la phase finale de la bulle Internet en 2000. Mais les marchés de la dette pèsent 3 fois plus lourd que les marchés actions. Ils sont donc plus représentatifs.

Les rendements sur les obligations américaines à 10 ans n’ont pas rebondi comme on serait en droit de l’attendre si l’économie se redressait vraiment. Elles sont à 0,62 %, soit non loin de leur plus bas historique enregistré à la fin du mois de mars, lorsque tout le monde courait aux abris.

Vous pouvez peut-être expliquer ces rendements planchers par le fait que la FED a dompté le marché des Treasuries avec son énorme QE pandémie de 3 trillions de dollars. Cependant, il faut noter qu’après avoir atteint un pic à 7,2 trillions de dollars au début du mois de juin, le bilan de la FED a depuis baissé de 200 milliards.

De plus, il est plus difficile d’expliquer les prix des contrats à terme. Sur le très long terme, ils suggèrent que les rendements vont rester cloués au ras des pâquerettes pendant plus de 10 ans, et que la FED n’arrivera pas à atteindre son objectif d’inflation d’ici la moitié de ce siècle.

Les fonds à revenu fixe nous suggèrent que les banques centrales n’arriveront pas à générer davantage qu’un soupçon d’inflation malgré leurs efforts héroïques. Ce tableau décrit une reprise tronquée accompagnée d’un taux de chômage élevé.

M. Sheets affirme qu’une flopée de signaux envoyés par les marchés sont inquiétants. Les gens sont prêts à payer des fortunes pour s’assurer contre un désastre. La volatilité refuse de se stabiliser. « Ces éléments suggèrent que le retour à la normale sur les marchés n’est pas pour bientôt », a-t-il déclaré.

La marée haute devrait faire grimper tous les bateaux. Pourtant, de nombreux titres américains restent en difficulté. David Rosenberg de Gluskin Sheff a dressé un petit bilan sectoriel :

  • Secteur automobile : -23 % ;
  • Publicité : -34 % ;
  • Énergie et banques régionales : -37 % ;
  • Secteur hôtelier : -43 % ;
  • Compagnies aériennes : -55 %.

J’ai relevé l’embarras grandissant du côté des gourous des actions des grandes banques américaines. Chez JPMorgan, on dit que le risque n’en vaut plus la chandelle. Tobias Levkovich de Citigroup affirme que son modèle « panique/euphorie » estime les chances d’une correction de la bourse à 80 %. Il a abaissé sa prévision de clôture 2020 du S&P 500 à 2.900 points, soit une baisse de 10 % par rapport au niveau actuel. Selon Citigroup, les prévisions de bénéfice pour l’année prochaine sont surestimées de 30 %.

L’inquiétude tenace est que les tendances du crédit américain se sont inversées. Le crédit bancaire a chuté de 170 milliards depuis mai. Les émissions commerciales de papier ont reculé de 150 milliards.

Le marché du crédit leveragé s’effiloche de façon visible, surtout le segment des 600 milliards de dollars de dettes spéculatives qui ont été saucissonnés et remballés dans des CLO.

Moody’s a placé une grande partie de ce secteur en perspective négative. Dans un scénario pessimiste, le taux de défaut pourrait être de 16 %.

Cette situation n’est pas sans rappeler celle des subprimes vu que les banques sont de nouveau exposées. Citigroup possède pour 35 milliards de CLO, Wells Fargo 29, et JPMorgan pour environ 20 milliards, même si ces banques ont opté pour les tranches les plus qualitatives.

Le professeur de Berkeley Franck Partnoy, qui créait de tels instruments lorsqu’il était banquier, affirme que les CLO n’ont pas été conçus pour survivre à un choc économique d’une telle ampleur. Il estime que ces instruments menacent à nouveau de démolir les capitaux de base du système bancaire.

Son article publié dans The Atlantic « L’effondrement bancaire à venir » a déclenché un débat houleux.

Les technologiques font léviter les indices

Wall Street tient grâce à une poignée de titres toujours moins nombreux. Microsoft et les FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix et Google/Alphabet) ont permis d’ajouter pour 1/2 trillion de dollars de capitalisation boursière durant les 6 sessions qui ont précédé la fin de la semaine dernière.

Je peux apprécier l’avantage de pionnier de Tesla dans l’électrification, mais je ne pense pas que cette entreprise vaut plus que Volkswagen, Daimler et BMW combinés.

Cet engouement pour les technologiques a poussé la valeur de marché de Wall Street un ratio record de 152,2 % du PIB, et ce malgré la pandémie qui n’est toujours pas contrôlée dans le sud des États-Unis, et qui se développe de façon similaire dans le Midwest.

Les hospitalisations dues au coronavirus sont à nouveau à leur record du début du mois de mai. Selon Anthony Fauci, ce n’est pourtant encore que la première vague.

L’Europe ne devrait pas échapper à sa propre rechute, si on en juge cette rave de 5.000 personnes qui s’est tenue durant le week-end à Nice, ou encore les « soirées Covid » organisées par des touristes du nord de l’Europe à Majorque. La précipitation visant à sauver la saison touristique européenne s’avérera au final être une mauvaise affaire économique.

Les FAANG et Microsoft ne sont pas l’économie américaine. Ils représentent 25 % de la valeur du S&P 500, 8 % de son chiffre d’affaires, mais ils n’emploient que 1 % des travailleurs américains.

Même en ignorant le fait évident qu’un pan important de leur clientèle est en difficulté économique, la société américaine ne laissera pas ces sociétés profiter de leur suprématie monopolistique pendant longtemps. Elles seront vaincues par la volonté démocratique. (…)

Quelles conséquences pour tout cet argent créé ?

Pour moi, il est difficile de concevoir une augmentation des dépenses dans cette atmosphère d’angoisse généralisée. Beaucoup de gens vont probablement épargner autant que possible pour se protéger. Les entreprises surendettées vont tout faire pour rembourser leur dette et éviter la faillite. Il leur faudra des années pour reconstituer leur trésorerie.

Les stimulations européennes ont trop tardé, et sont insuffisantes. Les composantes fiscales du fonds de reprise ne démarreront pas avant mars prochain, au plus tôt. Jusque-là, nous avons un patchwork de solutions nationales d’ampleur très inégale.

La vision monétariste est que la création monétaire énorme des banques centrales est plus forte que tout, qu’elle va engendrer de façon presque mécanique une augmentation explosive de l’activité qui culminera avec un boom inflationniste en 2021. Je n’écarte pas cette possibilité.

Le scénario monétariste, basé sur les théories de Milton Friedman, estime que la vélocité se normalisera pour ensuite mettre le feu à ce réservoir d’argent. S’ils ont tort sur ce point, l’expansion monétaire ne pourrait être qu’un pétard mouillé.

Le prix Nobel d’économie Myron Scholes m’a confié durant le week-end que les monétaristes pourraient avoir tort cette fois. Je l’écoute avec intérêt car il a fourbi ses armes avec Friedman à Chicago pour ensuite devenir un expert de l’univers compliqué des produits dérivés.

Selon lui, la pandémie a détruit une grande partie du système économique américain et accéléré la mort du thatchérisme alors que les idéologies dirigistes redeviennent à la mode. Il faudra attendre longtemps avant que le processus de destruction créative débouche sur de la croissance fraîche.

Selon Scholes, la vélocité de la monnaie va continuer de baisser tandis que la monnaie fraîchement créée par la FED s’accumulera dans des réserves excédentaires inertes. « Milton Friedman avait tort, la vélocité peut continuer de baisser », a-t-il déclaré.

« Les banques ne parviennent pas à trouver la façon de prêter dans un tel environnement. Le multiplicateur ne fonctionne que lorsqu’il y a une opportunité pour prêter. Vous pouvez donner de l’eau à un cheval, mais vous ne pouvez pas le forcer à boire. »

Source (article d’Evans-Pritchard, du Telegraph)