Voici pourquoi la FED a démarré son « non-QE »

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Eccles Building de la Fed

Aujourd’hui, il est difficile de trouver des gens qui s’inquiètent du déficit à Washington. Les républicains ne sont intéressés que par les baisses d’impôts, les démocrates ont de multiples et ambitieux plans de stimulation dans leurs cartons, des soins de santé en passant par l’infrastructure. La théorie monétaire moderne, le manifeste en faveur des dépenses publiques illimitées, fait fureur dans tous les cercles.

Cependant, les courtiers en obligation de Wall Street viennent de rappeler abruptement tout le monde à l’ordre : après tout, la dette et les déficits importent.

Cela s’est manifesté sous la forme d’un bond soudain des taux sur les repos, un pan traditionnellement obscur du monde financier qui permet aux marchés mondiaux des capitaux de tourner. De nombreux facteurs ont contribué à cet assèchement de la liquidité. La crainte que les courtiers croulent sous l’offre en obligations, alors que le Trésor américain est de plus en plus dans le rouge, est l’un de ceux qui attirent le plus l’attention. Voici pourquoi.

Qui achète les émissions obligataires ?

Les négociants principaux (primary dealers), qui sont obligés d’acheter les émissions obligataires du Trésor, ont absorbé de plus en plus de Bons afin de financer les baisses d’impôts de l’administration Trump, et ce, pour compenser la baisse de la demande des investisseurs. Habituellement, les négociants principaux utilisent les repos pour financer ses achats en mettant leur dette en garantie.

Le problème est que le système financier est déjà inondé de plus de 16 trillions de dollars d’obligations. De plus, les banques qui sont entravées par les régulations mises en place après la crise ont peu d’intérêt à participer à ce marché. En bref, il y avait trop de dettes inondant le système financier, et pas assez d’argent pour l’absorber. C’est ce qui a fait exploser les taux à très court terme. (…)

Bien sûr, la quantité d’obligations émises n’est pas le seul problème. Le paiement des impôts des entreprises a aggravé la situation en siphonnant des liquidités du système. Et pour être honnêtes, nous ne suggérons pas que les États-Unis vont connaître des problèmes de financement dans un avenir proche. Partout dans le monde, les taux obligataires sont au plus bas. Le dollar reste la monnaie de réserve mondiale. Vu les signes de faiblesse de l’économie mondiale, les investisseurs vont probablement continuer de se tourner vers les Treasuries pour leur statut de valeur refuge.

Cela dit, la crise des repo de la mi-septembre est un signe clair qu’il y a des limites à l’endettement des États-Unis. Les déficits ne sont pas neufs, mais ils s’accumulent. Depuis la crise de 2008, le marché des Treasuries a presque triplé.

La situation fiscale US n’a fait que s’empirer sous l’administration Trump. Pour les 11 premiers mois de cette année fiscale qui s’est terminée le mois dernier, le déficit a excédé le trillion de dollars. Selon le CBO, le déficit sera aussi supérieur à un trillion pour cette année.

Dans la décennie à venir, le ratio dette/PIB des États-Unis devrait atteindre 100 %, selon le CBO. Ce serait un record depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale. Avant la crise financière, ce ratio était d’environ 40 %.

L’augmentation des émissions obligataires fut gérable dans les années qui ont suivi la crise grâce aux QE de la FED. (…) Il est indiscutable que ces achats ont aidé les négociants à se débarrasser de leurs inventaires. Cela a commencé à changer à la fin de 2017, lorsque la FED a commencé à mettre un terme à ses achats, à réduire la taille de son bilan et à se débarrasser des réserves excédentaires. (…)

Sans la FED, le plus gros acheteur d’obligations américaines durant les années QE, les négociants ont dû prendre le relais. En mai, les avoirs en obligation des négociants principaux s’élevaient à presque 300 milliards de dollars, un record historique. Ainsi que le double par rapport à l’année précédente.

De plus, les règles imposées après la crise ont poussé les banques à préférer le liquide aux obligations. Cela a également contribué aux problèmes de liquidités sur le marché des repos, d’après Michael de Pass de Citadel Securities. (…)

Les négociants ne sont pas vraiment aidés par les investisseurs étrangers. Les gros créditeurs que sont la Chine et le Japon ont ralenti leurs achats d’obligations US durant ces dernières années. Globalement, le poids des créditeurs étrangers a baissé jusqu’à 25 % cette année, alors qu’il représentait environ 40 % en 2008. Cette baisse d’appétit s’est manifestée dans la baisse de la demande des investisseurs, soit le bid-to-cover ratio (demande VS offre).

Les émissions avec écarts d’adjudication (auction tails) sont devenues plus fréquentes. Elles ont lieu lorsque le taux fixé après l’adjudication est supérieur au taux du marché. En bref, cela signifie que les investisseurs demandent davantage de rendement pour acheter ces obligations. C’est particulièrement vrai sur les longues échéances, comme les bons du Trésor à 10 et 30 ans.

Selon John Canavan, analyste en chef d’Oxford Economics, « la dette est de plus en plus difficile à digérer alors que les offres du Trésor se développent plus vite que la demande, notamment en raison de la baisse de la demande étrangère de ces dernières années ». (…)

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