En cas de nouvelle crise, la FED ne pourra pas sauver légalement le monde financier (Pritchard)

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Faites vos prières. Nous n’avons plus de prêteur de la dernière chance qui soit totalement prêt à soutenir le système financier mondial. La Federal Reserve américaine est désormais dans l’incapacité légale d’entreprendre les mêmes actions d’urgence qui ont permis d’enrayer la contagion et un effondrement mondial en 2008.

Le Dodd-Frank Act et la culture post-Lehman de droiture adoptée par Capitol Hill ont laissé la FED pieds et poings liés. Dans le Washington trumpien de l’Amérique d’abord, il n’est pas clair si les États-Unis vont continuer d’endosser leurs responsabilités en tant qu’émetteur de la devise de réserve mondiale majeure, et jusqu’où ils seront prêts à aller pour aider des institutions étrangères en difficulté. Les nouvelles règles plus dures compliqueront, et ralentiront, les actions de la FED pour éventuellement enrayer les ventes paniquées d’actifs en cas de crise.

Il est vrai que le serrage de vis a rendu les banques plus sûres, jamais elles ne l’ont été autant durant ces 40 dernières années. Les ratios de capitalisation ont doublé depuis 2008. Les banques disposent de suffisamment de cash pour résister à un gel des liquidités de 30 jours. Mais tout ceci n’est que l’équivalent financier de la ligne Maginot.

Ces règles ont poussé une part encore plus importante du capital dans de nouveaux instruments financiers opaques et encore méconnus, « en dehors du périmètre ». C’est, aujourd’hui, là que se trouve la nitroglycérine. Comme nous l’avons appris durant ces 2 dernières semaines, les acrobaties effectuées sur le nouveau terrain des ETF doivent être observées de près. La structure financière est sans aucun doute plus dangereuse aujourd’hui qu’elle l’était juste avant la crise de 2008.

Le Dodd-Frank Act, adopté à la va-vite et annoncé avec beaucoup d’autosatisfaction, empêche la FED de voler à la rescousse de sociétés individuelles en difficulté (il doit y en avoir au moins 5 et elles doivent être solvables) ou de prêter de l’argent dans l’urgence à des sociétés non-bancaires. Elle ne peut prêter de l’argent qu’à des institutions assurées, et avec la permission du Trésor. Les dirigeants de la FED Ben Bernanke et Don Kohn avaient averti que ces contraintes étaient extrêmement malavisées. Ils ont été ignorés.

L’intervention épique de la FED pour protéger les actifs papier et les titres adossés à des actifs est ce qui a sauvé le capitalisme en 2008 et empêché l’implosion des marchés de l’argent. Il a fallu 1,5 trillion de prêts d’urgence pour mettre un terme au cercle vicieux. Les événements se développèrent à la vitesse de l’éclair, dans le chaos, sans aucune visibilité.

« La FED a prêté à des institutions non-bancaires individuelles dont la faillite aurait été extrêmement dommageable au système financier et à l’économie », a déclaré Stanley Fischer, ancien vice-président de la FED, dans un discours prononcé en 2016.

« Les dispositions prises furent nombreuses et variées, développées en fonction des besoins, car le système financier américain est complexe. Tandis que la crise se développait, la nature de la mesure suivante prenait des formes insoupçonnées. Si le flot de crédit avait cessé, la récession sévère que nous avons connue en conséquence aurait été bien pire », a-t-il déclaré.

Le patron de la FED de New York, Bill Dudley, a développé les mêmes arguments lorsqu’il a décrit la façon dont l’institution a dû déployer ses filets de sécurité financiers lorsque la panique a poussé les contreparties à couper totalement le robinet du crédit, même à des sociétés solides. Il s’est plaint qu’aujourd’hui, la FED ne dispose plus des mêmes libertés pour enrayer une crise. Elle ne peut intervenir qu’au dernier moment, à contretemps et en devant composer avec de lourdes contraintes.

Les crises financières n’attentent pas la bureaucratie. Bear Stearns a prévenu la FED un jeudi qu’elle ferait défaut le vendredi. Lorsque le secrétaire au Trésor Hank Paulson a débranché Lehman Brothers et ses 660 milliards d’engagements, il pensait que le choc pourrait être absorbé. En quelques jours, cet effondrement a entraîné la plus grosse société d’assurance du monde, AIG, qui à son tour menaçait d’emporter dans sa chute tout le reste.

« Laisser Lehman Brothers tomber, c’était un peu comme couper les moteurs d’un avion à 10 000 m d’altitude et laisser l’appareil s’écraser sur une ville pour ensuite s’étonner des destructions massives engendrées », a déclaré l’un des survivants de Lehman.

Lorsque la bombe a explosé, les ondes de choc furent instantanées, mondiales et violentes. À l’époque, c’est la FED qui a sauvé le système financier européen en prévenant une succession de défauts par effet domino lorsque le marché du dollar fut complètement gelé, si bien qu’il était impossible de faire rouler une dette libellée en dollars. La BCE et ses pairs ne disposaient pas de la capacité à créer des dollars dont l’Europe avait désespérément besoin pour soutenir le marché interbancaire européen.

La FED avait répondu en fournissant les liquidités requises via des lignes de swap avec ses pairs, en faisant sauter les limites durant le week-end fou du 14 octobre 2008. Le montant des swaps grimpa jusqu’à 580 milliards de dollars.

En principe, la FED peut encore réagir ainsi aujourd’hui en cas d’approbation du secrétaire du Trésor, donc de la Maison Blanche de Trump. Je m’interroge néanmoins : est-ce que la FED hésiterait, et si oui, pendant combien de temps, vu les contraintes politiques implicites posées par l’administration Trump ?

Il n’est pas difficile d’imaginer un sombre scénario dans lequel Donald Trump abandonne une partie du statut du dollar. C’est l’attitude qui a poussé la FED de Chicago (nationaliste) à refuser les demandes d’aide de la FED de New York (métropolitaine) en 1930 et 1931, provoquant ainsi la métastase de la crise bancaire américaine. Ce fut aussi l’attitude butée de la Banque de France au début des années 30, lorsqu’elle refusa d’intervenir au nom du standard or de l’entre-deux-guerres.

J’ai souvent affirmé que le talon d’Achille du système financier international est l’édifice de la dette en dollars détenue à l’étranger en dehors de la juridiction américaine. Elle a explosé de 2 trillions à 11 trillions de dollars (chiffres de la BRI) durant les 15 dernières années, encouragée par la propagation mondiale des taux zéro et les assouplissements quantitatifs. La planète a une « position short » sur le dollar qui ne pourra être couverte en cas de crise de la liquidité.

Nous ne sommes probablement pas arrivés au terme de ce cycle économique. Lloyd Blankfein, de Goldman, a raison lorsqu’il dit que Trump jette du combustible sur le feu avec ses stimulations de fin de cycle et l’adoption du budget au déficit le plus important de l’histoire américaine par rapport au PIB (sans prendre en compte les périodes de récession et de guerre).

Cette politique est déraisonnable, elle sera contre-productive lorsque la FED appuiera sur la pédale de frein. Mais, en attendant, c’est du pain béni pour les marchés des actifs. Je commencerai à m’inquiéter seulement lorsque le dollar commencera à grimper pour menacer d’étrangler les marchés du crédit libellé en dollars.

La situation serait comique si elle n’était pas aussi grave. La FED et les autres banques centrales ont favorisé une expansion titanesque de la dette durant ces 25 dernières années : une politique asymétrique permettant les périodes de boom économique tout en empêchant les ajustements des récessions, une stratégie qui a culminé avec la dernière vague de QE.

Cela a poussé à la baisse les taux d’intérêt naturels de Wicksell tout en provoquant un chaos intertemporel dans la valorisation des actifs. Cela a fait bondir le ratio mondial de la dette, de 51 % du PIB à 327 % depuis le pic de l’avant Lehman tout en menant à la création de bulles dans toutes les classes d’actifs, des obligations aux actions en passant par l’immobilier, les œuvres d’art et les cryptodevises.

Tandis qu’un courant des gouvernements occidentaux a créé ce Léviathan de dettes et de spéculation à l’échelle mondiale, un autre remet en question la probabilité de le voir endosser le rôle de prêteur de la dernière chance lorsque le moment de vérité arrivera. C’est tout simplement brillant. »

Article d’Ambrose Evans Pritchard, publié le 14 février 2018 sur le site du Telegraph