La volatilité, un indicateur trompeur du risque

Peut-on vraiment mesurer le risque en se basant sur la volatilité ? C’est la question que pose cet article de RealInvestmentAdvice.com :

« La capacité de voir au-delà des apparences et du probable est la caractéristique la plus importante, et la plus sous-estimée, des investisseurs à succès. (…) La plupart des investisseurs se focalisent de façon myope sur les tendances du jour en ignorant les éventuelles réactions en chaînes qui peuvent en découler.

Depuis la crise financière de 2008, maintenir les « esprits des animaux » fut l’un des objectifs principaux des banques centrales du monde. La crise a rappelé de façon brutale que, dans notre époque de leverage significatif, toute perte de confiance des investisseurs peut provoquer des réactions violentes qui se propagent dans les marchés financiers jusqu’à l’économie. En implémentant des politiques extraordinaires et en adoptant des discours positivistes, les banques centrales sont parvenues à convaincre le grand public que tout va bien. Elles ont réussi à ce que les investisseurs ne fixent qu’un seul domino au lieu de contempler la chaîne.

En tant qu’investisseurs, ce serait de la négligence si nous suivions la FED dans son optimisme béat. En poussant dans le dos la croissance via le crédit non-productif et en gonflant les bulles, les banques centrales n’ont fait que remettre une couche des politiques qui ont mené aux spasmes de 2008. Malgré le calme de façade des marchés et la perception historiquement basse du risque, l’énorme gouffre qui sépare la réalité du risque perçu est inquiétant.

La volatilité implicite

La volatilité implicite est un indicateur fort suivi des attentes concernant la fluctuation des prix. Dérivé du prix des options d’achat et de vente, on peut considérer cet indicateur comme mesurant le niveau de risque que les investisseurs anticipent entre aujourd’hui et une date d’expiration définie. Les périodes de marchés haussiers sont souvent définies par une volatilité implicite basse tandis que les périodes de marchés baissiers ont tendance à afficher des niveaux élevés de volatilité implicite.

Chris Cole, d’Artemis Capital, propose une définition plus large de la volatilité :

La volatilité est la différence entre le monde tel que nous l’imaginons et tel qu’il est réellement.

Réfléchissez bien à cette phrase en poursuivant la lecture.

Dans le monde de la finance, la déclaration de Cole peut être réduite au contraste entre le consensus des investisseurs (qui explique l’état actuel de l’activité économique, des fondamentaux, des valorisations des marchés et du risque implicite) et la réalité qui englobe ces indicateurs. Si personne n’est capable de quantifier « la réalité », plus on est capable de percevoir la différence entre la réalité et la volatilité implicite, plus on dispose d’opportunités sur les marchés.

Depuis la crise de 2008, et surtout depuis ces trois dernières années, la volatilité implicite a été plus qu’à l’accoutumée anormalement basse. Autrement dit, les investisseurs estiment que le risque d’une baisse significative des actions est relativement minime. En aucun cas cela ne signifie que le risque absolu a diminué : il s’agit simplement d’une perception se basant sur des indicateurs financiers. Le graphique ci-dessous montre la volatilité implicite (VIX) du S&P 500 depuis 1990.

Nous n’avons connu le niveau actuel de volatilité implicite que pendant 0,22 % du temps depuis 1990, elle s’élève à presque la moitié de sa moyenne à long terme. Certaines des raisons expliquant cette basse volatilité sont :

• Les politiques monétaires et la FED : avec ses actions (QE et taux planchers), la FED a soutenu les marchés. Lorsque les actions ont baissé, la FED s’est immédiatement exprimée sur sa capacité à engager des actions encore plus agressives. (..) Résultat des courses, les investisseurs pensent que la FED ne permettra pas aux marchés actions de baisser significativement.
• Les rachats d’actions : depuis 2012, 94 % des sociétés du S&P 500 ont initié un plan de rachat d’actions, tandis que les sociétés américaines ont dépensé plus de deux trillions de dollars dans ces opérations. (…)
• Le trading sur la volatilité : la possibilité de parier sur la volatilité en elle-même (VIX) n’a fait que renforcer le réflexe « d’achat du dip ».
• La passivité : la baisse des rendements des actifs à revenu fixe (obligations, etc.) a poussé les investisseurs à prendre davantage de risques. La recherche du rendement a donc engendré des comportements collectifs de type « troupeau de moutons ». (…)

Les facteurs listés ci-dessus, couplés au conditionnement des médias, de Wall Street et de la FED, ont mené à un état comportemental appelé « les esprits des animaux ». Ce terme, introduit par Keynes, est une façon de dire que les émotions humaines mènent à l’avarice. Lorsque les esprits des animaux sont libérés, la confiance occulte les fondamentaux, les valorisations historiques et des ratios risques/retours peu attractifs. (…)

Les dominos que les investisseurs ne voient pas

Si la basse volatilité ne fait que conforter en ce moment les investisseurs, il semble prudent de contempler d’autres facteurs qui contredisent le niveau actuel de la volatilité :

• La dette : la dette américaine, tous secteurs confondus, est supérieure à 60 trillions de dollars, soit trois fois le PIB américain. Plus inquiétant encore, la plupart de cette dette n’est pas productive (dette pour consommation future). (…)
• Les taux : cela fait 35 ans que les taux ne cessent de baisser. C’est en partie dû à des politiques monétaires visant à doper la croissance via le crédit. Avec des taux à des niveaux historiquement bas et une capacité d’emprunt très limitée pour de nombreux consommateurs, l’intérêt de baisser davantage les taux est minime. De plus, cela pousserait les investisseurs à prendre encore plus de risques. (…)
• La productivité : la productivité, qui ne cessait de grimper, connaît désormais un gros coup d’arrêt quand elle ne baisse pas tout simplement. Sans augmentation de la productivité, la croissance économique ne peut être obtenue que via la dette ou la démographie. Vu les tendances démographiques négatives et les niveaux records de dette, difficile de compter sur ces deux paramètres.
• Les tendances économiques : la croissance américaine connaît un long déclin depuis ces 40 dernières années. Dans les années à venir, la véritable croissance économique ne devrait pas dépasser les 2 % sur base de la productivité, de la démographie et de la dette actuelle. (…)
• Trump, le Brexit et le nationalisme : l’émergence de Trump et du nationalisme qui se réveille à l’échelon planétaire pourraient remettre en cause le commerce mondial. (…)
• La Chine : la performance économique impressionnante de la Chine a joué un rôle très important dans la croissance mondiale de ces 15 dernières années. Mais aujourd’hui, la recette miracle main-d’œuvre bon marché/endettement atteint ses limites pour perdre de son efficacité. Un endettement important, une productivité en berne et la concurrence internationale découlent sur une instabilité financière.

Conclusion

Régler les soucis économiques et financiers du monde sera une tâche ardue alors que rien n’a été engagé à cette fin. Des solutions durables demandent du temps, des sacrifices, un retour à des politiques monétaires et fiscales sages. Durant ces 30 dernières années, l’amoncellement des problèmes économiques a été systématiquement ignoré. Le grand objectif de nos dirigeants économiques est de maintenir la croissance économique du jour, conformément aux objectifs arbitraires du jour. Les politiques économiques sont focalisées sur la gratification immédiate, l’évitement de toute forme de difficultés, même si c’est aux dépens de notre santé économique à long terme. Cette logique d’adolescent stimule la croissance à court terme comme voulu, mais plus important encore elle alimente les cycles de croissance et de récession et l’instabilité à long terme.

Les investisseurs à succès comprennent que l’optimisme, les tendances et l’espoir, les émotions qui remplissent actuellement les médias et les réseaux sociaux sont responsables de la hausse des cours au jour le jour. Il n’y a aucun doute que ces esprits des animaux peuvent continuer de faire grimper les marchés. Cela dit, les investisseurs seraient bien inspirés de ne pas perdre de vue ce qui importe vraiment, ces dominos oubliés qui finiront tôt ou tard par dicter leur loi sur les cours. Lorsque la réalité finira par se révéler, les investisseurs découvriront probablement que la différence entre les mesures ésotériques de la volatilité implicite est à des années-lumière de leur perception très tangible de la réalité.