Dollar, actions, or… à quoi devons-nous nous attendre (Merk) ?

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La « réduction du bilan de la FED » pourrait avoir des conséquences importantes pour le dollar, l’or, les actions et les obligations. Voici le point de vue d’Axel Merk, publié le 12 juillet 2017 sur MerkInvestments.com :

Faire des prévisions est difficile, surtout à long terme. Vous devriez néanmoins être attentifs à ce qui va suivre non pas parce que j’ai une boule de cristal, mais parce qu’investir c’est surtout gérer le risque. Et le risque que j’aie raison existe.

Resserrement quantitatif

La matière est dense. Commençons par ce que l’on considère comme l’éléphant dans le magasin de porcelaine : la FED. En suggérant qu’elle va bientôt réduire son bilan, Janet Yellen a indiqué que cela s’apparenterait à regarder de la peinture sécher. Les observateurs bien sages et de nombreux experts ont opiné. Sans vouloir être irrespectueux, ce sont des foutaises, mais jugez-en par vous-même.

À moins que les marchés s’effondrent dans les semaines à venir, nous nous attendons à des communiqués formels concernant la réduction du bilan de la FED en septembre, avec une augmentation graduelle des montants que la FED laissera « courir », c’est-à-dire en ne réinvestissant pas les montants correspondants aux obligations arrivées à échéance. La FED a laissé planer le doute sur de nombreux détails, qui sont donc sujet à interprétation, mais rien qu’en ce qui concerne les Treasuries, la FED pourrait commencer par ne pas réinvestir pour 6 milliards de dollars par mois. Petit à petit, ce montant grimperait à 30 milliards par mois. (…)

De plus, la FED permettra aussi à ses titres adossés à des créances immobilières (MBS) de disparaître de son bilan. Aucune bonne raison ne justifie de traiter ces deux classes d’actifs de façon isolée. Cela signifie qu’en cas de déploiement total de l’initiative de réduction du bilan de la FED, celui-ci pourrait s’alléger mensuellement de 50 milliards de dollars.

La FED n’a pas indiqué jusqu’à quel niveau elle souhaite descendre. Sur base de notre interprétation des discussions des décideurs actuels et des précédents, cela s’explique par le fait que la FED ignore, et n’arrive pas à s’accorder, sur un montant. Apparemment, cela ne l’empêche pas de préparer les marchés à ce voyage car la FED estime qu’elle a encore des années pour se décider. Sur base des graphiques ci-dessus, elle a de fait jusqu’en 2021 pour le faire. En bref, la FED peut réduire son bilan jusqu’à ce que les réserves excédentaires soient éliminées (ce niveau varie en fonction de l’activité économique, la ligne en pointillés représente le niveau actuel des réserves excédentaires, ce qui équivaut au montant de la réduction potentielle maximale de son bilan). À la question de savoir si la FED va réduire ces réserves excédentaires jusqu’à zéro ou un autre montant est une question ouverte à laquelle même la FED ne semble pas avoir de réponse en interne.

Si la réduction du bilan de la FED à concurrence de 50 milliards par mois s’apparente à regarder de la peinture sécher, que peut-on dire alors des achats mensuels de la BCE, qui s’élèvent actuellement à 60 milliards par mois ? L’une de ces banques centrales se moque fatalement de nous. Si la création monétaire est un assouplissement quantitatif (QE), la réduction d’un bilan est un resserrement quantitatif (QT). (…)

Cela signifie-t-il que Madame Yellen est subitement devenue une critique du QE en suggérant qu’un QT est une opération anecdotique ? J’en doute. Je pense en fait que la FED continue de faire ce qu’elle fait depuis la crise financière : elle essaye de tenter de convaincre les marchés avec des mots. Si la FED vous dit que son taux directeur, et non le QT, est l’outil principal pour orienter les taux, cela doit être vrai, n’est-ce pas ? S’il vous plaît, observez le taux directeur et ignorez le reste. Simultanément, de l’autre côté de l’Atlantique, à la BCE, Monsieur Draghi vous dit sur un ton grave que son QE est responsable de tout ce qui est arrivé de positif dans la zone euro (mais qui n’a rien à voir avec toutes les conséquences négatives). Si vous vous grattez la tête, vous êtes tout excusé.

Ce n’est qu’une question de primes de risque

Je fais partie du camp de ceux qui estiment que le QE n’est qu’une question de compression des primes de risque, soit l’écart entre les actifs considérés comme sûrs et risqués. Avec un QE, les obligations pourries affichent une prime de risque inférieure par rapport aux obligations ; avec une #AttitudeCouteQueCoute pour sauver l’euro, les obligations de la périphérie offrent une prime de risque moindre par rapport aux bunds. Tandis que sur les marchés actions, les valorisations augmentent et la volatilité baisse. Cela vous dit quelque chose ? Ce n’est donc pas une surprise si les marchés ont piqué quelques colères lorsque la FED a commencé à évoquer pour la première fois la fermeture du robinet des liquidités, ou lorsqu’elle a indiqué qu’elle pourrait relever son taux directeur.

Je ne suis pas le seul à le dire ; la FED et d’autres banques centrales ont l’air d’être pétrifiées à l’idée que l’inversion de leurs politiques ultra-accommodantes puisse provoquer une révolte majeure sur les marchés. Mais la magie a opéré : le marché a offert à la FED des hausses des taux sur un plateau d’argent. Avec deux relèvements déjà effectués cette année, les marchés tiennent toujours. Dans ce contexte, les banquiers centraux se sentent comme des traders à court terme qui ont empoché un bénéfice quotidien pendant plusieurs jours d’affilée : ils se sentent tels des génies !

Comme l’illustre le dessin montrant Yellen sur la cocotte-minute, je conseillerais aux banquiers centraux de ne pas crier victoire trop vite. À mon avis, et pour rester sur cette analogie, un peu de pression s’est échappée de la marmite, et avec la FED qui est toujours plus en retard sur les événements, l’illusion que les taux vont continuer de grimper a été créée alors qu’on ne voit que les taux nominaux augmenter. (…)

Les vrais éléphants

J’ai parlé de l’éléphant considéré comme le principal, la FED. Mais celle-ci pourrait avoir libéré d’autres pachydermes, qui pourraient lui emboîter le pas dans son périple vers la normalisation.

Le programme d’achats de la BCE s’élève à 60 milliards par mois. Il est censé se poursuive jusqu’à la fin de l’année. De ce fait, les marchés s’attendent à ce que la BCE communique sur la suite des événements en septembre, peut-être un peu plus tard. Il semblerait que Monsieur Draghi ait été enhardi par Mme Yellen (…) vu que la BCE semble vouloir l’imiter, même si elle ne parlera pas de QT. (…)

Historiquement, l’écart de rendement entre les obligations américaines et allemandes est fortement corrélé au taux de change entre l’euro et le dollar. Alors que le prix des obligations allemandes baisse (leur taux monte), l’euro a tendance à grimper tandis que les taux américains à long terme n’évoluent presque pas. Sans surprise, l’euro a progressé assez bien depuis les évocations de fin de QE de la BCE.

Pour évaluer dans quelle direction on se dirige, considérons les points suivants :

  • Que va-t-il se passer avec les Treasuries ? Certains affirment qu’avec le QT, leur prix va chuter. Je pense le contraire, vu que les primes de risque vont augmenter. (…)
  • Que va-t-il se passer avec les obligations allemandes ? D’après un indicateur que nous suivons, les commentaires de Draghi ont provoqué la baisse des obligations allemandes de deux déviations standard par rapport à leur tendance historique. C’est significatif, et cela suggère que son discours a initié ce changement. Mais quid de l’avenir ? La fin du QE est-elle déjà intégrée dans les valorisations ? On ne peut pas écarter cette hypothèse vu que les Treasuries ont atteint leur plus haut niveau après le « taper tantrum » de 2013. (…)

D’autres banques centrales du monde pourraient être tentées de relever le pied de l’accélérateur, notamment en Suède où cela fait des années que nous disons que leurs politiques sont trop accommodantes.

Conséquences pour l’or

Avec la hausse des taux, l’or devrait-il grimper ou baisser ? Je peux voir que les investisseurs basés dans la zone euro deviennent moins enthousiastes à propos de l’or alors que l’euro s’apprécie. Cela dit, la hausse des primes de risque pourrait être positive pour le cours du métal jaune. Vu que les flux financiers sur l’or sont moindres, les risques de variation sont inférieurs alors que les primes de risque augmentent. À l’opposé, les actions pourraient être sous pression alors que les primes de risque grimpent. Il s’agit d’une façon un peu alambiquée de dire que l’or pourrait être un actif de diversification précieux si les actions devaient souffrir.

Conséquences pour les actions

Historiquement, les actions sont corrélées aux obligations pourries non pas parce qu’elles sont pourries, mais parce que ce sont deux actifs considérés comme risqués. Alors que la volatilité a été compressée par les QE, elle devrait en conséquence augmenter avec les QT. (…) La tempête traversée par les technologiques est, à mon avis, le canari dans la mine. La mentalité d’acheter le dip s’estompe. Cela signifie-t-il qu’il n’y a pas de profits à faire ici et là ? Peut-être, mais ne venez pas pleurer auprès de moi si vous perdez de l’argent sur les marchés actions dans cet environnement.

Conclusion

Les partisans d’un bilan réduit ont félicité la décision de la FED de s’engager sur cette voie, ce qui compliquerait la possibilité de faire machine arrière, surtout vu qu’elle a déclaré que la politique des taux est indépendante des décisions qui seront prises concernant le bilan. Désolé, mais je ne crois plus au Père Noël. Tout d’abord, n’oublions pas que nous aurons probablement un nouveau président à la tête de la FED début 2018, ce qui signifie qu’il y a de nombreuses options sur la table quant aux décisions futures. Plus important encore, en n’ayant pas défini de conditions spécifiques menant à telle ou telle décision concernant son bilan, je ne serais pas surpris de voir la FED faire machine arrière, plus tôt que tard d’ailleurs. (…)