Villeroy (BdF) sur la normalisation des politiques monétaires de la BCE

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Banque de France

Le message devient de plus en plus clair : la BCE mettra probablement un terme à son QE cette année et commencera à relever ses taux peut-être dès 2019.

Jusqu’à présent, il n’y a pas encore d’annonce officielle à ce sujet. Juste des discussions de banquiers centraux. Ceux-ci ne sont plus strictement allemands. François Villeroy de Galhau, le patron de la Banque de France et membre du Conseil des Gouverneurs de la Banque centrale européenne, s’est notamment joint à eux.

Ils sont en train de préparer les marchés à une nouvelle réalité. À l’ère du démantèlement des QE et de la hausse des taux. Ce sera donc la fin du régime des taux négatifs. Le maître mot, qui a déjà été gravé dans le marbre du côté de la FED, sera « graduel ».

Villeroy s’est exprimé ce lundi durant une conférence du Global Interdependence Center et de la Banque de France à Paris. La présidente de la FED de Cleveland Loretta Mester est également intervenue durant cet événement. Villeroy s’est adressé aux médias afin de s’assurer que le message passe.

Le QE actuel de la BCE est programmé pour avoir lieu jusqu’en septembre. Les volumes d’achats ont déjà été réduits, passant de 85 milliards d’euros par mois au pic de 2016 à 30 milliards depuis janvier. Ce QE concerne de nombreux types d’actifs : des obligations souveraines, d’entreprises, des titres adossés à des actifs et des obligations sécurisées.

Ce que tout le monde veut savoir, c’est ce qu’il va arriver une fois le mois de septembre passé.

Dans son discours, Villeroy a déclaré que « le moment approche où nos achats nets d’actifs s’arrêteront – et comme je l’ai déjà dit, que cela intervienne en septembre ou en décembre ne constitue pas une question profondément existentielle ».

La dernière fois que la BCE a réduit ses achats mensuels, ils sont passés de 60 milliards par mois en novembre 2017 à 50 milliards en décembre, puis à 30 milliards en janvier 2018. Si la tendance se poursuit, la BCE stoppera son QE avant décembre de cette année.

Dans une interview également accordée à Bloomberg ce lundi, Villeroy a déclaré que la BCE « allait probablement fournir des indications au marché à propos de ses intentions de relèvement des taux ».

Il rejoint donc l’opinion d’autres gouverneurs de la BCE qui estiment que le ralentissement de la hausse de l’inflation et peut-être de la croissance était « clairement temporaire » après la bonne performance de l’économie européenne en 2017, qui a connu une « accélération » durant le dernier trimestre. Il a déclaré qu’il s’attend à un renforcement des pressions menant à la hausse des prix, et que le ralentissement actuel « temporaire » ne repoussera pas les velléités de sortie de QE de l’institution.

Actuellement, le QE de 30 millions d’euros de la BCE et la réduction du bilan de la FED de 30 milliards de dollars s’annulent presque. Mais la Banque centrale américaine va augmenter la cadence à 40 milliards de dollars dès juillet, puis à 50 milliards en octobre. (…) D’ici décembre, les actions de ces 2 banques centrales devraient déboucher sur l’absorption de 50 milliards de liquidités chaque mois. (…)

Certains disaient que les banques centrales se sont piégées, qu’il serait impossible de normaliser les politiques monétaires. (…) Mais c’est en train d’avoir lieu, et les marchés feraient mieux de se faire à l’idée. »

Article de Wolf Richter, publié le 14 mai 2018 sur WolfStreet.com

Le texte complet du discours du patron de la Banque de France (source) :

Une perspective sur le programme d’achats d’actifs de la BCE

Mesdames et Messieurs,

C’est un grand plaisir de vous accueillir à Paris pour cette conférence « GIC Central Banking Series ». Cette dixième conférence du GIC, organisée en collaboration avec la Banque de France, constitue, comme les précédentes, une excellente occasion pour les professionnels et les responsables de la politique monétaire de procéder à des échanges de vues, particulièrement dans le contexte actuel de la zone euro.

Cela fait maintenant bientôt quatre ans que l’Eurosystème a intégré plusieurs nouveaux instruments en vue de combattre les risques de déflation qui menaçaient la zone euro depuis la crise. Parmi nos outils importants figure notre programme d’achats d’actifs (également désigné sous le nom d’APP – Asset Purchase Programme – version de l’assouplissement quantitatif pour la zone euro), annoncé dans son intégralité en janvier 2015. Pour l’avenir, nos achats nets d’actifs s’achèveront lorsque nous observerons un ajustement durable de la trajectoire de l’inflation. Nous n’en sommes pas encore là, mais nous sommes de plus en plus confiants sur le fait que les trois critères de cet ajustement durable, à savoir la convergence, la confiance et la résilience seront respectés. Ainsi, le moment approche où nos achats nets d’actifs s’arrêteront – et comme je l’ai déjà dit, que cela intervienne en septembre ou en décembre ne constitue pas une question profondément existentielle.

Aujourd’hui, le moment est donc opportun de réfléchir à notre expérience en matière de mesures non conventionnelles. Je voudrais partager avec vous quelques points de vue sur les trois questions suivantes. Premièrement, quelle a été l’efficacité globale de ces instruments non conventionnels ? Deuxièmement, dans quelle mesure le programme d’achats d’actifs a-t-il contribué à notre orientation exceptionnellement accommodante ? Troisième et dernière question : comment les banques centrales peuvent-elles gérer les risques auxquels elles se trouvent confrontées sur la voie de la « nouvelle normalité » lorsqu’elles sortent de cet ensemble de mesures ?

Il va de soi que, pour toutes ces questions, nous bénéficions de l’expérience américaine et notamment de celle de la Réserve fédérale qui a poursuivi, ces dernières années, une trajectoire sans heurts vers la normalisation. À cet égard, nous avons la chance de compter parmi nous ce matin Loretta Mester, présidente et directrice générale de la Banque de réserve fédérale de Cleveland.

I. Où en sommes-nous par rapport à l’ensemble de nos outils non conventionnels ?

Depuis 2014, notre politique repose sur ce que j’aime appeler un quatuor d’instruments non conventionnels. [Slide 2]

Notre premier instrument non conventionnel est l’APP. Je préciserai dans un petit moment les canaux par lesquels ce programme opère, en jouant sur les stocks et les flux. La taille de nos portefeuilles d’actifs liés à l’APP approche désormais 2 370 milliards d’euros et devrait atteindre 2 550 milliards à fin septembre 2018.

Notre deuxième instrument est le taux négatif de la facilité de dépôt : son objectif est d’assouplir la contrainte du plancher à zéro (zero lower bound), en déplaçant par conséquent la courbe des rendements vers le bas.

Notre troisième instrument non conventionnel consiste à fournir des indications sur la trajectoire future des taux d’intérêt directeurs (forward guidance) afin de rendre prévisibles les futures décisions de politique monétaire et d’annoncer que les taux resteront faibles pendant une période prolongée. La forward guidance a contribué à aplatir la partie de la courbe des rendements allant du court terme au moyen terme.

Le quatrième instrument est la fourniture de liquidité et de crédit aux banques. Plus récemment, la deuxième série d’opérations de refinancement à plus long terme ciblées (TLTRO) a été lancée en 2016. Nous prêtons actuellement environ 760 milliards d’euros par le biais de cet instrument qui assouplit les conditions de crédit pour les entreprises et les ménages.

Ces quatre instruments sont donc complémentaires et se renforcent mutuellement. Par conséquent, les mesures de politique monétaire ont soutenu la demande agrégée et l’emploi, ainsi que la reprise économique récente dans la zone euro. La Banque de France vient de publier ce matin sa première prévision préliminaire de la croissance du PIB français pour le deuxième trimestre, soit + 0,3 %. Mais ce rythme légèrement plus faible pourrait être influencé par le calendrier exceptionnel des jours fériés au mois de mai. À ce stade, les nouvelles commandes restent orientées à la hausse et n’indiquent pas un changement de tendance. Par rapport au début de 2014, 7 millions d’emplois ont été créés dans la zone euro. Nous estimons que, sans les mesures de politique monétaire prises entre 2014 et 2018, la croissance économique de la zone euro aurait été inférieure de 1,9 point de pourcentage, en termes cumulés, sur la période 2016-2020. [Slide 3]

Sur le front de l’inflation, la hausse annuelle de l’IPCH était de 1,5 % en 2017 et devrait atteindre 1,7 % en 2020. L’inflation sous-jacente devrait se renforcer, indépendamment des fluctuations à court terme de la hausse des prix de l’énergie. Nous considérons clairement que le ralentissement actuel [l’estimation rapide de l’IPCH à 1,2 % pour avril, avec un chiffre particulièrement faible en Italie] est temporaire, et nous tablons sur une reprise des progrès de l’inflation au cours des prochains mois.

II. Une vue d’ensemble du programme d’achats d’actifs

En théorie, l’effet de l’APP sur les rendements n’est pas simple à définir : comme l’a dit Ben Bernanke en 2014 dans une formule restée célèbre, « le problème de l’assouplissement quantitatif est qu’il fonctionne en pratique mais pas en théorie ». Aujourd’hui, nous comprenons probablement mieux par quels canaux cette politique agit, maintenant qu’elle a été mise en œuvre par toutes les grandes banques centrales. Nous pouvons distinguer trois canaux principaux par lesquels notre APP agit : un effet de réallocation des portefeuilles via la « réduction de la duration », un effet de signal et le réancrage des anticipations d’inflation.

Je souhaiterais débuter par le canal de la réallocation des portefeuilles via la « réduction de la duration ». En faisant l’acquisition d’actifs à long terme, les banques centrales extraient du marché les actifs à maturité longue et plus risqués au profit d’actifs à maturité courte et plus sûrs pour les investisseurs. Les investisseurs considèrent le risque de duration comme une source de pertes potentielles et exigent une compensation supplémentaire – la prime de terme – pour supporter ce risque. En réduisant le risque de duration des actifs détenus par les investisseurs, l’APP fait baisser les primes de terme et, donc, les rendements à long terme. D’après nos estimations, la détention d’un stock d’actifs équivalent à 10 % du PIB réduit les rendements obligataires à dix ans de 45 points de base environ dans la zone euro. [Slide 4] Cette estimation signifie que notre APP a contribué à une baisse de 100 points de base environ des rendements à long terme. Un large consensus se dégage autour de ces estimations pour la zone euro. L’ampleur de ces effets est également très analogue à celle observée aux États-Unis ou au Royaume-Uni. Au-delà de l’extraction du risque de duration, le canal du portefeuille de l’APP agit également via le taux de change : le rééquilibrage des flux pourrait entraîner une demande accrue d’actifs étrangers de la part des résidents et/ou un rapatriement de fonds par les non-résidents.

Le deuxième canal important est l’effet de signal clair que l’APP a eu sur la trajectoire future des taux d’intérêt à court terme. L’APP a servi d’engagement crédible à maintenir les taux d’intérêt à un bas niveau sur une période prolongée, renforçant notre politique de forward guidance. Des recherches récentes menées par l’Eurosystème ont montré que la communication autour de l’APP a été essentielle pour la prévisibilité de notre politique monétaire. Ainsi, les marchés ont pu mieux comprendre la fonction de réaction de notre politique, ce qui a réduit l’incertitude ainsi que la volatilité imprévue et, donc, les primes de risque sur les rendements à long terme. Cet effet est même encore plus significatif lorsque le montant des achats mensuels est clairement indiqué. En définitive, l’APP a été l’expression de la conditionnalité (state‑contingency) de notre forward guidance.

Le troisième canal de transmission de l’APP provient du réancrage des anticipations d’inflation à long terme [Slide 5]. Avec la montée des risques déflationnistes – en particulier lorsque l’on estime que la banque centrale est proche du plancher effectif du taux d’intérêt nominal (effective lower bound – ELB) – les mesures de politique monétaire axées uniquement sur les taux d’intérêt deviennent inefficaces. Dans ce cas, la mise en œuvre de l’APP rassure les agents du secteur privé sur la capacité de la banque centrale à remplir son mandat relatif à l’inflation. Les anticipations d’inflation à long terme tirées de données d’enquêtes ont affiché un rebond après l’annonce de l’APP en janvier 2015, mettant un terme à la tendance baissière observée depuis 2012.

Sa contribution à la réduction des risques de fragmentation dans la zone euro après 2014 est un autre des effets positifs de l’APP. En faisant l’acquisition d’obligations souveraines à long terme, l’APP a réduit les risques d’attaques spéculatives sur ces titres, non justifiées par les fondamentaux économiques. Ainsi, l’APP a amélioré la solidité financière des établissements de crédit – en particulier dans les pays de la périphérie. Globalement, en réduisant les risques de fragmentation sur les rendements obligataires, l’APP a amélioré la transmission de la politique monétaire. [Slide 6] Mais soyons tout à fait clairs : réduire une fragmentation injustifiée ne signifie pas que la BCE réponde à une quelconque préoccupation budgétaire. Nul ne doit s’attendre à ce que nous retardions une indispensable normalisation monétaire dans le but de permettre à un État membre de régler ses problèmes de dette.

Malgré les avantages manifestes de l’APP, certains ont affirmé que la mise en œuvre de notre politique monétaire sur une période prolongée a probablement eu des effets secondaires néfastes sur la stabilité financière. Le principal risque potentiel provient des niveaux élevés de dette (privée et publique) qui deviendraient plus difficilement soutenables avec des taux d’intérêt élevés. Je partage en partie ces préoccupations et je pense que nous devons avoir une meilleure compréhension des effets secondaires du QE. Toutefois, nous n’avons constaté, jusqu’à présent, aucun signe général d’accumulation d’un endettement excessif ou de formation de bulles sur les prix d’actifs dans la zone euro, mais la vigilance est de rigueur sur certains segments, tels que les obligations de société à rendement élevé ou l’immobilier commercial de premier ordre. Depuis la crise, nous avons fait de gros progrès afin de remédier aux vulnérabilités de la stabilité financière – en particulier grâce au renforcement des exigences de fonds propres et de liquidité pour les banques – et d’améliorer les politiques macroprudentielles. Cependant, il nous faut des tests de résistance sur la liquidité et des outils macroprudentiels plus larges englobant également la finance hors banques.

Cela étant, je crois qu’une question importante à laquelle nous allons être confrontés sera de mieux prendre en compte dans nos décisions monétaires notre nouveau mandat de stabilité financière, en plus de notre mission fondamentale de maintien de la stabilité des prix.

III. Gérer la sortie du programme

Je souhaiterais conclure en évoquant brièvement quelques défis importants qui nous attendent sur la voie de la normalisation progressive. Je voudrais tout d’abord apporter deux précisions avant d’aborder une question ouverte, plus large.

Première précision, l’APP continuera de déterminer l’orientation de notre politique monétaire même si nous cessons nos achats nets d’actifs. Comme nous l’avons constaté, les stocks ont une importance ; par conséquent, la fin de nos achats nets d’actifs ne sera pas la fin de l’APP. Le Conseil des gouverneurs s’est engagé à réinvestir les remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance pendant une période prolongée après la fin de nos achats nets d’actifs et, en tout cas, aussi longtemps que nécessaire. Les achats récurrents et importants induits par la politique de réinvestissement des actifs arrivant à échéance continueront de réduire le risque de duration sur le marché, de signaler des taux d’intérêt relativement bas et de favoriser l’ancrage des anticipations d’inflation à long terme.

Deuxième précision, au fur et à mesure que se rapprochera la fin de nos achats nets d’actifs, l’orientation de notre politique reposera davantage sur notre forward guidance en matière de taux d’intérêt. Notre communication sera sans aucun doute ajustée puisque les indications actuelles sur la trajectoire des taux directeurs sont explicitement conditionnées par la fin des achats nets d’actifs. En ce qui concerne le premier relèvement des taux, nous pourrions préciser le moment auquel il interviendra – « bien au-delà » signifiant au moins quelques trimestres mais pas des années – et le fait qu’il dépend des perspectives d’inflation. Par ailleurs, la formulation actualisée de notre communication devra continuer à fournir des indications sur la trajectoire future des taux d’intérêt à un horizon pertinent, afin d’éviter une volatilité imprévue de la courbe des rendements, en particulier durant la période de transition.

À plus long terme, globalement, je pense qu’il nous faudra également mieux comprendre les principaux éléments caractérisant les « périodes normales » d’un environnement économique post-crise. Cette nécessité a été rappelée avec force par Vítor Constâncio dans un discours récent.

Si le taux d’intérêt réel naturel devait être plus bas sur une longue période – en raison de facteurs structurels tels qu’un excès d’épargne (savings glut) – on pourrait s’attendre à ce que les taux d’intérêt nominaux atteignent plus souvent leur plancher effectif dans le futur. Les politiques actives de bilan pourraient alors être de facto intégrées à notre panoplie d’instruments de politique monétaire en « période normale ». Il pourrait en résulter que la mise en œuvre de la politique monétaire se poursuive avec un bilan de taille importante et des liquidités excédentaires. Si la taille du bilan va effectivement se réduire en pourcentage du PIB nominal, nous ne savons pas encore avec certitude quel sera son nouveau niveau normal. À titre subsidiaire ou complémentaire, la nécessité, ou non, de modifier la définition quantitative de la stabilité des prix fait actuellement débat dans les milieux académiques. Loretta Mester a récemment contribué à la discussion actuellement en cours aux États-Unis sur le sujet. Pour la zone euro, je m’en tiendrais à la plus grande prudence : modifier les objectifs d’inflation en les abaissant ou en les relevant nuirait à la crédibilité de notre engagement en matière de stabilité des prix.

Revenons à présent à mon message principal concernant l’APP. Dans la zone euro, notre cadre opérationnel et notre stratégie de politique monétaire actuels se sont révélés suffisamment flexibles pour préserver la stabilité des prix, même dans des conditions extrêmes comme celles que nous avons connues au cours des dernières années. Et cela peut nous donner confiance – tout en faisant preuve de patience et de prudence – quant à la sortie du programme et à la « nouvelle normalité », quel que soit le moment auquel elles interviendront.