Il est encore trop tôt pour paniquer en raison du massacre du marché obligataire. La flambée des coûts d’emprunt mondiaux depuis janvier nous ramène aux niveaux d’avant le Covid. Nous n’assistons pas à un choc engendré par un resserrement macroéconomique.

Pas encore, en tout cas. Mais nous nous rapprochons d’un éventuel « taper tantrum ». L’ampleur des stimulations américaines est telle que la Réserve fédérale américaine sera obligée de changer de cap plus tôt qu’anticipé. Elle devra commencer à appuyer sur la pédale de frein pour éviter la surchauffe et pour contrer les craintes grandissantes concernant l’émergence d’un supercycle d’inflation, semblable à celui de la fin des années 1960.

Si cela ne signale pas une attention, les chiens de garde du marché obligataire prendront des mesures pour se protéger contre une expropriation en sourdine de leur argent. Cela se passera de façon désordonnée, et c’est un euphémisme.

Les monétaristes préviennent depuis le début de la pandémie que l’expansion effrayante de la masse monétaire pourrait pousser l’inflation à 5 % aux États-Unis cette année. L’inflation pourrait même être à 2 chiffres d’ici 2022. La masse monétaire M2 de la FED est en hausse de 25,7 % par rapport à l’année dernière. Cette hausse est la plus élevée depuis l’économie de guerre de Roosevelt.

Les ménages sont assis sur 1,4 billion de dollars d’épargne. Ils ont remboursé leurs dettes de cartes de crédit. L’administration Biden dépensera la plupart de ses 1,9 billion de dollars de relance d’ici la mi-mars, en plus des 900 milliards de dollars convenus en décembre. Cette stimulation est rapide, contrairement aux actions au goutte-à-goutte de l’Europe. Moody’s Analytics prévoit une croissance de 8 % cette année.

Les grands prêtres keynésiens jettent l’éponge. Larry Summers a complètement retourné sa veste. Le prophète de la stagnation séculaire et de l’éternel écart de production met en garde contre « des pressions inflationnistes inédites depuis une génération, qui auront des conséquences sur la valeur du dollar et la stabilité financière ».

M. Summers pense que la FED devra commencer à relever les taux d’intérêt dès l’année prochaine, soit bien plus tôt que ne le prévoient les marchés. On pourrait penser qu’il fait ces déclarations pour qu’on parle de lui, car il adore ça. Mais le pontife keynésien lui-même, Olivier Blanchard, l’a également rejoint dans le camp de ceux qui redoutent la surchauffe. Il craint une dérive structurelle de la courbe de Phillips similaire à celle de 1967, lorsque les anticipations d’inflation se sont soudainement déséquilibrées.

La FED insiste sur le fait qu’elle gardera les pieds sur terre pendant encore longtemps, en gérant délibérément une « économie sous haute pression » jusqu’à ce que la pandémie et ses effets soient loin derrière nous. Mais entre ce que le gouvernement fédéral veut faire et ce que les marchés lui permettront de faire, il y a une différence.

Chris Turner et James Knightley d’ING déclarent que la FED sera bientôt soumise à « une réelle pression pour justifier ses actions ». Ils pensent qu’elle sera obligée de commencer à réduire progressivement ses achats d’obligations d’ici le T4 de cette année. Jay Powell devra donc commencer à paraître moins accommodant quelque mois plus tôt afin d’éviter un choc majeur.

C’est également mon point de vue à ce stade. Si tout ceci est correct, nous pouvons nous attendre à davantage de déclarations en faveur d’un serrage de vis de la part des présidents régionaux de la FED, qui sont les partisans de la ligne dure. Elles seraient suivies de quelques indices allant dans ce sens de M. Powell en mai ou juin. En conséquence, il faudra peut-être patienter encore 2 ou 3 mois avant que la banque centrale principale du monde ne commence à restreindre l’accès à l’open-bar. Les actions technologiques, les obligations pourries et le Bitcoin risquent alors la gueule de bois – même si les matières premières commencent déjà à leur voler la vedette.

Candace Brown de Bank of America estime que nous sommes « très proches du seuil de l’euphorie, si nous n’y sommes pas déjà ». L’enquête menée par la banque auprès des gestionnaires de fonds mondiaux montre que les niveaux de liquidités sont au plus bas depuis huit ans à 3,8 %. L’indicateur Bull & Bear affiche à 7,4 une phase d’avarice avancée. Mais il n’a pas encore atteint le niveau de danger de 8, lorsque les investisseurs futés prennent leurs profits dans l’anticipation d’une tempête.

Il est néanmoins possible de réagir trop tôt. Mme Brown dit que le contexte de la pandémie est unique. Les marchés mondiaux sont actuellement inondés de liquidités. Les mesures de valorisation normales sont peut-être proches des sommets historiques. Mais elles sont mises de côté par ce qu’elle appelle la « convexité », soit une hausse non linéaire des ratios cours/bénéfices (P/E).

Les rendements des bons du Trésor américain sur 10 ans ont augmenté de 46 points de base à 1,38 % depuis début janvier. La règle de base est qu’une hausse de 50 points en un mois équivaut à un choc de type « mini-taper ». S’il persiste, les problèmes augmentent de façon exponentielle.

Le taper tantrum de Bernanke en 2013 avait engendré une hausse de 107 points de base sur 3 mois (150 sur 5 mois), ce qui fut suffisant pour déclencher un krach des actions des marchés émergents. Cela avait débouché sur des rendements plus élevés pour les Bunds et les Gilts. Le Royaume-Uni connut un resserrement soudain des conditions financières à un mauvais moment, alors que la Banque d’Angleterre tentait d’éviter une récession à double creux. Le monde entier tombait du lit. La FED fut contrainte de battre en retraite pour éviter la crise.

Les circonstances sont importantes. Les marchés toléreront une hausse des bons du Trésor – jusqu’à un certain niveau, si :

  1. Le rythme est modéré ;
  2. Elle intervient tôt dans le cycle économique lorsqu’il y a encore du ralentissement ;
  3. La croissance s’accélère ;
  4. La FED est positive, pour ne citer que quelques variables.

Un problème se manifestera lorsque la FED cessera d’être positive ou quand les marchés commenceront à penser que l’inflation pourrait atteindre les 3 %.

Naviguer dans ces eaux troubles est dangereux. Nous avons pour la première fois 18 billions de dollars de dette qui se négocient à des rendements négatifs. La dette mondiale a atteint un nouveau sommet à 355 % du PIB. Et cette fois, les marchés émergents participent également à la triste fête. Le monde est évidemment plus sensible qu’avant à la moindre remontée des taux. Or, il n’y a pas de taux plus sensible que celui de l’obligation américaine sur 10 ans. Elle reste le prix de référence.

L’Europe ne peut pas facilement se protéger des effets collatéraux. Elle a subi des dommages économiques plus importants du Covid-19 que les États-Unis. Le Vieux Continent se rétablira plus lentement en raison du fiasco des vaccins. Il a besoin de rendements ultra-faibles cette année pour éviter une cascade de faillite. Mais au lieu de cela, il importe des rendements plus élevés d’Amérique. Contrairement à la hausse des rendements nominaux américains (une réponse à l’inflation implicite), l’Europe connaît déjà une forte hausse des taux réels, ceux qui ont fait mal. C’est potentiellement toxique.

Erik Nielsen d’Unicredit estime que la Banque centrale européenne pourrait avoir à intervenir. « Si les rendements souverains de la zone euro continuent d’augmenter dans les semaines à venir, cela ne laissera à la BCE d’autre choix que d’accélérer ses achats (pandémie de QE) pour contrer ce resserrement indésirable des conditions monétaires. Je serais surpris si nous n’entendions pas les premiers coups de semonce dans les prochaines semaines », a-t-il déclaré.

Ce qui ne sera pas une mince affaire. Unicredit pense également que l’inflation allemande se dirige vers 3 % à court terme. Il sera très difficile de justifier un QE supplémentaire lorsque les taux directeurs sont négatifs, que les prix en magasin augmentent sensiblement et que Bild Zeitung lance un nouvel avertissement de risque d’hyperinflation à la Weimar.


Lorsque les marchés commenceront à sentir que la BCE pourrait ne plus avoir la bénédiction politique allemande pour acheter indéfiniment la dette du Club Med, il faudra quitter le navire. Sans quoi, vous risquez de couler avec. En conclusion, oui, nous nous dirigeons vers le champ de mines de la réouverture économique et de la normalité monétaire. Mais nous n’en sommes pas encore là. Le soleil brille toujours.

Source