Louis-Vincent Gave est un maître de la vue d’ensemble. Le cofondateur de la société de recherche basée à Hong Kong, Gavekal, est l’un des analystes les plus réputés sur les développements géopolitiques et macroéconomiques et leur impact sur les marchés financiers.

Dans cet entretien poussé avec The Market NZZ, M. Gave donne son avis sur le dollar, les marchés boursiers, les prix du pétrole et de l’or. Et il explique pourquoi les États-Unis commencent à agir comme un « marché émergent malade ». L’article est très long, mais il en vaut la peine. Il pourrait bien être l’un des plus importants à avoir été publié sur or-argent.eu :

Monsieur Gave, 2020 a été le catalyseur de certains grands changements dans l’environnement mondial de l’investissement. En regardant vers l’avenir, quels sont les sujets les plus importants pour vous ?

J’ai passé la majeure partie de ma carrière en Asie. Donc je suis principalement focalisé sur l’Asie. Avec cet avertissement, je dirais ceci : lorsque la crise du Covid a commencé, l’opinion occidentale était que ce serait le Tchernobyl de la Chine. Qu’ils ont complètement foiré, ce qui finirait par affaiblir le régime. Désormais, la Chine s’en sort bien mieux que la plupart des pays occidentaux. S’il y a une grande divergence dans le monde, la voici : dans la plupart des pays occidentaux, la population est en colère contre la façon dont leur gouvernement a géré la pandémie. Parce qu’elle pense que le gouvernement en a fait trop ou pas assez. Mais en Chine, on a le sentiment qu’il y a eu deux grandes crises au cours des 15 dernières années : la crise financière mondiale en 2008 et maintenant le Covid. Et dans les deux cas, la Chine a fait mieux que l’Occident. La plupart des pays d’Asie s’en sont sortis bien mieux que le monde occidental.

Que voyez-vous d’autre ?

Quand je regarde les marchés, il y a 3 prix clés dans l’économie mondiale: les rendements du Trésor à dix ans, le pétrole et le dollar. Il y a un an, les rendements baissaient, le pétrole baissait et le dollar augmentait. Aujourd’hui, les rendements des bons du Trésor augmentent, le pétrole augmente et le dollar baisse. C’est un énorme renversement. Quand je vois un marché où les taux d’intérêt augmentent et la devise baisse, la sonnette d’alarme se déclenche.

Pourquoi ?

C’est ce que vous verriez dans un marché émergent malade. Si vous investissez, par exemple, en Indonésie, la hausse des taux d’intérêt et la baisse de la devise sont un signal que les investisseurs se retirent, car ils n’apprécient pas les politiques en vigueur. Aujourd’hui, les États-Unis commencent à agir comme un marché émergent malade. Nous doutons même de leur capacité à tenir des élections équitables. Au moins 30 % des Américains pensent que leur système électoral est truqué. C’est incroyable.

Quels sont les paramètres politiques que les investisseurs n’aiment pas aux États-Unis ?

La dette publique aux États-Unis a augmenté de plus de 4 000 milliards de dollars cette année, ce qui représente 12 800 dollars par personne. Il s’agit d’un record mondial, mais en fait, la plupart des gouvernements occidentaux ont dépensé des fortunes pendant cette crise. D’une certaine manière, ils utilisent la stratégie que la Chine a suivie après 2008, quand ils ont permis une augmentation massive des dépenses budgétaires et des agrégats monétaires. Aujourd’hui, Pékin se retient en termes de politique budgétaire et monétaire, alors que l’Occident ne connaît pas de limites.

Ils le font pour amortir le choc de la pandémie. Pourquoi est-ce un problème ?

Lorsque la Chine a fait cela en 2008, elle a financé des projets d’infrastructure massifs : aéroports, chemins de fer, routes, ports, etc. Certains de ces projets se sont avérés productifs et d’autres, non. Mais j’ai toujours pensé qu’ils seraient certainement plus productifs que les transferts sociaux. Mais cette année, l’accumulation de la dette aux États-Unis n’a financé aucun nouvel investissement productif. Pas de nouvelles routes, pas d’aéroports, de voies ferrées, rien. Ils ont simplement donné de l’argent aux gens pour qu’ils restent à la maison et regardent la télévision. Au final, cette accumulation de dette improductive peut se traduire par l’une des deux choses suivantes : soit dans le coût de financement pour le gouvernement, c’est-à-dire dans la hausse des taux d’intérêt, soit dans une dévaluation de la monnaie. C’est ce que nous a enseigné l’économiste français Jacques Rueff il y a des années. Très bientôt, cela va mettre la FED face à un dilemme.

De quelle manière ?

Ils devront décider de laisser les rendements obligataires augmenter ou non. S’ils les laissent se normaliser aux niveaux d’avant le coronavirus, les rendements des bons du Trésor à 10 ans devraient s’élever à environ 2,5%. Mais s’ils le font, le financement du gouvernement deviendra problématique. Une augmentation de 50 points de base des taux d’intérêt équivaut au budget annuel de la marine américaine. 30 points de base est l’équivalent requis pour les Marines américains, et ainsi de suite. Les États-Unis empruntent déjà de l’argent pour payer leurs intérêts aujourd’hui. Si les taux montent, ils entrent dans le cycle où ils doivent emprunter davantage pour pouvoir payer des intérêts. Ce qui n’est pas une position confortable.

Vous attendez-vous à ce que la FED intervienne et plafonne les taux d’intérêt ?

Oui. Et quand ils le feront, je dirais que le dollar chutera de 20 %.

Les bons du Trésor à dix ans rapportent actuellement environ 0,95 %. À quel niveau la FED interviendra-t-elle ?

Je pense qu’ils devront plafonner les taux d’intérêt à 2 %, sinon le gouvernement sera trop entravé. Cette question se posera assez rapidement, car à partir de ce printemps les effets sur la croissance et sur l’inflation se manifesteront. La croissance sera très forte, tout comme l’inflation, ce qui signifie que les rendements tenteront rapidement de remonter à 2%.

Vous avez récemment écrit un article dans lequel vous recommandiez d’acheter de l’or et des financières pour vous préparer à cet événement. Pourquoi l’or et les titres bancaires ?

Mon scénario de base voit les rendements des bons du Trésor augmenter jusqu’à environ 2 %, point auquel la FED introduira une variante de contrôle de la courbe des taux. Dans ce scénario, le dollar chuterait, les taux d’intérêt réels baisseraient et l’or s’apprécierait. Mais il se peut que je me trompe. Peut-être que la FED paniquera quand elle verra l’inflation grimper à 4 %, et peut-être qu’elle décidera de laisser les rendements augmenter. Si tel est le cas, les valeurs financières augmenteront, portées par une courbe des taux plus écartée. Donc, ce printemps, si la FED plafonne les taux d’intérêt, l’or grimpera. Et si ce n’est pas le cas, les titres financiers en profiteront.

Mais vous préférez l’or ?

Oui. Il est fort possible que dans les semaines à venir, le dollar s’apprécie tandis que les taux obligataires US augmentent. Cela pourrait provoquer une baisse de l’or. Si cela devait arriver, je prendrais le contre-pied de cette tendance, j’achèterai de l’or. Mais en même temps, vous pouvez acheter des options sur les financières.

Le dollar est fort depuis dix ans. Est-il entré dans un nouveau marché baissier structurel ?

Oui, il n’y a aucun doute dans mon esprit. Il y a un an, le dollar était la seule grande devise offrant des taux réels positifs. À mon avis, les capitaux se dirigent vers des taux réels positifs, tout comme l’eau coule vers le bas. Aujourd’hui, les États-Unis ont l’un des taux d’intérêt réels les plus négatifs au monde. Les taux d’intérêt réels aux États-Unis chuteront encore davantage si l’inflation se manifeste bien au printemps.

Outre les rendements réels négatifs, quelles sont les autres raisons du marché baissier du dollar ?

Nous devons d’abord nous demander pourquoi nous avons même eu un marché haussier du dollar au cours de la dernière décennie. La réponse est la révolution du pétrole de schiste. Alors que les États-Unis se dirigeaient vers l’indépendance énergétique après 2011, leur déficit commercial s’est réduit. La révolution du pétrole de schiste a signifié que, tout à coup, les États-Unis n’exportaient plus d’argent.

Et cette roue a maintenant tourné ?

Oui. La production de pétrole aux États-Unis s’effondre. Les Texans ont perdu dans la guerre des prix contre les Saoudiens et les Russes. La production pétrolière américaine a déjà diminué de 2,5 millions de barils par jour et devrait encore baisser de 2,5 millions au cours des douze prochains mois, car toutes les grandes sociétés pétrolières réduisent leurs investissements. (…)

Nous retournons donc dans un monde où les États-Unis sont un importateur de pétrole structurel et un exportateur en dollars ?

Oui. Les graines sont plantées. C’est un énorme changement dont je ne pense pas que les gens tiennent encore compte.

Lorsque l’économie mondiale se normalisera après la pandémie, où le prix du pétrole se stabilisera-t-il ?

Avant le Covid, il semblait que le marché pétrolier avait trouvé un équilibre entre 60 et 80 $ le baril.

Est-ce l’écart vers lequel nous allons revenir ?

Je pense que oui, et pour une raison assez simple : au-dessus de 80 $, la Chine arrête essentiellement d’acheter. C’est une grande différence par rapport à il y a dix ou quinze ans, lorsque la Chine n’avait pas constitué de stocks importants et était un acheteur forcé de pétrole. Ce n’est plus le cas. (…)

Vous voyez le dollar dans un marché baissier. Pendant ce temps, le renminbi s’est considérablement renforcé. Est-ce aussi un changement structurel ?

Je le pense. Dans le passé, chaque fois qu’il y avait une crise, la réaction de la Banque populaire de Chine était de geler le taux de change. Pendant et après la crise financière mondiale, le RMB a stagné face au dollar à 6,82 pendant deux ans. En 2015, lorsque la bulle boursière chinoise a éclaté, le RMB est resté stable pendant plusieurs mois. Quand les choses allaient mal, historiquement, ils le gelaient. Pas cette année. Cette année, nous avons assisté au plus fort rallye du RMB sur six mois de l’histoire. C’est un changement clair de politique.

Qu’est-ce qui se cache derrière ce changement ?

Je ne sais pas, mais les faits sont clairs. La Chine est aujourd’hui la seule grande économie au monde à offrir des taux d’intérêt réels positifs importants. Ainsi, les capitaux affluent sur le marché obligataire chinois. La PBoC est la seule grande banque centrale à déclarer publiquement qu’elle ne détruira pas sa monnaie et ses créanciers dans la foulée. Les conséquences sont extrêmement importantes. Un yuan fort est une force fondamentalement inflationniste pour l’économie mondiale. (…)

Voyez-vous un retour de l’inflation structurelle dans les économies occidentales ?

Oui, je pense que l’inflation reviendra plus forte que jamais. L’une des principales forces déflationnistes des trois dernières décennies a été la Chine. J’ai écrit un livre à ce sujet en 2005. J’étais déflationniste à l’époque, car je croyais que chaque entreprise dans le monde se concentrerait sur ce qu’elle peut faire de mieux et sous-traiterait tout le reste en Chine à moindre coût. Mais maintenant, nous sommes dans un nouveau contexte, un monde que j’ai décrit dans mon dernier livre, Clash of Empires, où les chaînes d’approvisionnement sont dissociées selon des lignes impériales séparées. Permettez-moi de vous donner un exemple simple : au cours des deux dernières années, les États-Unis ont fait tout ce qu’ils pouvaient pour tuer Huawei. Pour ce faire, il faut couper la chaîne d’approvisionnement des semi-conducteurs à Huawei. La conséquence est que toutes les entreprises chinoises s’inquiètent aujourd’hui d’être le prochain Huawei. Non seulement dans le domaine technologique, mais dans tous les secteurs. Jusqu’à peu, le prix et la qualité étaient les considérations les plus importantes dans toute chaîne d’approvisionnement d’entreprise. Nous sommes maintenant passés à un monde où la sécurité de la livraison compte le plus, même si le coût est plus élevé. C’est un changement de paradigme dramatique.

Ce changement de paradigme sera-t-il un moteur clé de l’inflation ?

Oui. Cela représente un énorme coup dur pour la productivité. La productivité est attaquée de partout, de la réglementation, des règles ESG, et maintenant elle est également attaquée par des considérations de sécurité. Cela ne serait pas inflationniste si de l’autre côté les banques centrales agissaient avec retenue. Mais bien sûr, nous savons que les banques centrales impriment de la monnaie comme jamais auparavant.

Que cela signifie-t-il pour les investisseurs ?

Premièrement, il y aura deux types de pays à l’avenir : les pays qui ont massivement monétisé le choc du Covid et ceux qui ne l’ont pas fait. Je comparerais la situation à la fin des années 1970, où des pays comme les États-Unis, le Royaume-Uni ou la France ont monétisé le choc des prix du pétrole, contrairement au Japon, à l’Allemagne et à la Suisse. Cela a débouché sur une énorme réévaluation du yen, du deutsche mark et du franc suisse. Aujourd’hui, la FED et la BCE ont fait partie des banques centrales qui ont massivement monétisé, contrairement à de nombreuses banques centrales d’Asie. Je m’attends donc à une forte réévaluation des devises asiatiques au cours des cinq prochaines années, ce qui en soi est inflationniste pour le monde. Si vous regardez les États-Unis aujourd’hui, les stocks sont à des niveaux records. Avec l’amélioration de l’économie en 2021, les entreprises devront se réapprovisionner et elles devront se réapprovisionner avec un dollar en baisse. Le dollar a baissé de 20 % par rapport au peso mexicain au cours des six derniers mois, de 10 % par rapport au won coréen, de 8 % par rapport au RMB, donc tout ce que les Américains achèteront à l’étranger sera plus cher. Les pays à devises faibles, les États-Unis en premier, connaîtront une inflation plus élevée.

À combien l’inflation se fixera-t-elle ?

Je ne sais pas. Les banquiers centraux pensent qu’ils peuvent avoir une inflation autour de 2,5 %. Je doute que cela soit possible de la contrôler. Mais pour le plaisir, supposons qu’ils parviennent à faire ce qu’ils disent, qu’ils sont les ingénieurs parfaits qu’ils pensent être et qu’ils obtiennent une inflation de 2,5 % pour les cinq prochaines années. Pourquoi diable voudriez-vous posséder des bons du Trésor à 0,9 % ou des Bunds allemands en dessous de zéro ? Vous n’avez même pas besoin d’arriver à un scénario où l’inflation accélère à 4 ou 5 % pour voir que les obligations sont de la folie aujourd’hui. Même si les banques centrales parviennent à faire ce qu’elles disent, vous êtes assuré de perdre de l’argent avec des obligations.

Que doivent faire les investisseurs pour se positionner dans ce nouveau paradigme ?

Dans l’ancien monde, où les taux d’intérêt baissaient, le dollar était fort et le pétrole faible, vous achetiez des bons du Trésor et des actions de croissance américaines et vous alliez à la plage. Maintenant, le monde a changé. Cela signifie que vous devez vous éloigner des obligations et des actions de croissance américaines. Dans un monde de faiblesse du dollar, vous achetez des actions et de la dette des marchés émergents, et dans les marchés émergents, je préfère l’Asie. Dans un monde où la courbe des taux se raidira, où le dollar s’effondrera, les services financiers ou le secteur des matières premières se porteront bien. Tout semble pointer vers les matières premières, y compris l’énergie, mais comme je l’ai mentionné, j’achèterai toujours des financières pour me protéger contre une courbe des taux qui s’écarte. Donc, en bref, achetez des actions de valeur, achetez le secteur des matières premières et achetez des marchés émergents. Et pour la partie antifragile de votre portefeuille, achetez des obligations chinoises et de l’or.

N’est-il pas un peu prématuré de condamner les actions technologiques américaines ?

Les actions de croissance ont eu leur bonne période au cours des dix dernières années, grâce à la baisse des rendements obligataires et la hausse du dollar. Dans un contexte de reprise, elles sous-performeront. De plus, la technologie est le principal champ de bataille de la guerre entre les États-Unis et la Chine. Je vois le monde de la technologie se diviser en trois zones distinctes. L’une dominée par l’Amérique, l’autre dominée par la Chine avec l’Inde qui évoluera pour former une zone distincte. Vous pouvez posséder les références de chaque zone, ce qui signifie que vous pouvez posséder Amazon ou Google pour l’Occident, Tencent en Chine. Les entreprises qui chevauchent les deux mondes sont en danger. Huawei a essayé, et nous l’avons vu se faire assassiner. Je vois aussi Apple en danger. Je sais que je vous l’ai dit il y a un an, et j’ai eu tout faux, mais je pense toujours qu’Apple est en danger, car l’entreprise est à cheval sur les sphères technologiques américaines et chinoises.

Au milieu de cette guerre technologique se trouve Taiwan. Que pensez-vous de Taiwan et de l’industrie des semi-conducteurs ?

Taiwan est aujourd’hui ce qu’était l’Alsace-Lorraine il y a 120 ans. Il y a eu deux événements extrêmement importants cette année que la plupart des gens ont ratés à cause de la crise de Covid. Premièrement, la valeur marchande de l’industrie mondiale des semi-conducteurs a dépassé la valeur marchande du secteur énergétique mondial. Le marché nous dit que les semi-conducteurs sont plus importants que l’énergie ; ils sont la marchandise du futur. Nous devrions penser à Taiwan comme nous le pensions autrefois à l’Arabie saoudite.

Quel est le deuxième événement important ?

À la fin de 2019, la valeur marchande de Taiwan Semiconductor Manufacturing Company était de 200 milliards de dollars, tandis que la valeur de marché d’Intel était de 350 milliards de dollars. Aujourd’hui, TSMC est de 450 milliards de dollars, tandis qu’Intel est tombé à 200 milliards de dollars. Pourquoi ? Cet été, TSMC a déclaré qu’il pouvait produire des puces de 7 nanomètres et qu’il serait en mesure de produire des puces de 3 nanomètres en 2023. Une semaine plus tard, Intel a déclaré qu’il ne serait pas en mesure de produire des puces de 7 nanomètres d’ici 2021. Donc, courant été 2020, nous avons assisté au passage du relais technologique d’Intel à TSMC. Le leadership de l’industrie des semi-conducteurs appartient désormais à Taiwan.

Pourquoi est-ce important ?

C’est important parce que Washington a décidé de faire des semi-conducteurs le champ de bataille de sa guerre contre la Chine. Et cela signifie que Taiwan est le champ de bataille du grand conflit du 21e siècle, une île que Pékin considère comme une province renégate, située à une centaine de kilomètres de son rivage. Taiwan a toujours été un dossier sensible entre la Chine et les États-Unis, même lorsque Taiwan produisait des jouets en plastique et des vélos. Imaginez si l’Arabie saoudite était une pomme de discorde entre l’Amérique et la Chine, que le régime saoudien dépendait de Washington pour survivre, mais que le territoire était revendiqué par la Chine. Nous serions très inquiets.

Comment ce conflit va-t-il se dérouler ?

Je ne sais pas ce qui va se passer. Mais je dirais simplement que le fait que l’administration Trump ait décidé de faire des semi-conducteurs le champ de bataille dans sa lutte avec la Chine me paraît extrêmement dangereux, étant donné que les États-Unis viennent de perdre leur leadership technologique au profit de Taiwan. Ce sera pour moi l’événement le plus important de 2020, plus important que le Covid.